耐心不僅是“戰術”問題，而是“戰略”問題

——橡樹資本 霍華德·馬克思

最近幾年，芒格的一句話反覆在我頭腦回蕩，基本每幾個月我就得“品味”一下：

“ 你必須非常有耐心，必須一直等到某個機會出現——以你所支付的價格來看，這筆投資明顯很容易判斷。 這與人性相悖：整天坐在那裏，什麼也不做，只是等待。 對我們來說這很容易，因爲我們還有很多別的事情可以做 。但對一個普通人來說， 你能想象他坐在那裏五年，什麼也不做嗎？ 你感覺自己既沒有行動，也沒有價值，於是就會去做一些蠢事。”

很多人對“耐心”的理解是不全面的，他們理解的是買入一隻股票以後，即使下跌也不要賣，耐心等待股價漲回來。

這是對“耐心”最膚淺，也可能最危險的理解， 如果企業買錯了、價格買貴了，或者你根本沒有看懂，那麼長期持有不叫耐心，而是學習“鴕鳥”把頭埋起來，不敢直面錯誤。

如果認定自己買對了，那等待價值迴歸只是“耐心”的一部分，這當然也非常重要。

而更重要、也是更大幅度影響投資回報率的“耐心”，並不是買入以後纔開始的，而是你等了一年、兩年、三年...終於逮到了一個“姚明進來一眼覺得高”的投資機會， 這個機會價格特別便宜，安全邊際非常高，一眼就能看出來很值，你甚至都開始懷疑自己是不是看錯了，市場也會開始爲這家公司的便宜尋找一個似是而非的合理化理由。而你能夠做到獨立思考，做深度的調研，認定市場誇張化了風險，實際的風險遠沒有市場說的那樣玄乎，最後上了一個有實質意義的倉位，打了一把全壘打。

價值投資最基礎的邏輯就是“4 毛買 1 塊” ，很多時候，一家護城河強大、行業增長的公司，20 倍 PE 掉到 18 倍是不是可以買？16 倍是不是可以？12、13 倍呢？

20倍可以買，18倍當然也可以買，甚至 25 倍、30倍也不意味着一定不能買，關鍵還是看企業未來自由現金流的增長速度、確定性以及你自己的機會成本。

我目前的“揮杆”，計算未來自由現金流的增長速度後，能夠 10 年回本（第 11 年後的“未來”要有更強的掙錢能力，這樣纔不會掉 PE），約合 10%以上的年化預期回報，我就會揮一把。

假設一家公司當前每股盈利1元，你很懂這家公司的生意，假設他未來十年能夠保持10%的複合增長，而且十年以後市場仍然給予20倍市盈率：

那以20元、20倍PE買入，十年後的股價約爲51.9元，年化回報率就是10%左右；

如果你耐心等到12元、12倍PE買入，十年後同樣以51.9元賣出，年化回報率就會提高到約15.8%，將會非常肥美。

不要小看這每年5～6個百分點的差距，100萬元按照10%的年化收益率增長，20年後約爲673萬元；按照

15.8%的年化收益率增長，20年後則接近1900萬元。

公司還是那家公司，生意還是那個生意，只是因爲買入價格不同，最終結果便相差了兩倍以上，複利的作用是很大的。

不過，如果一家企業未來會變差，假設你以20倍PE買入，但十年後市場只願意給12倍PE，即使公司利潤在這 10 年間每年增長10%，你的年化回報率也只有約4.5%， 投資永遠是看未來的，不是看現在，更不是看過去，這一點要牢記。

這愈發凸顯了那些有“提價權”的企業的寶貴，你慢慢琢磨吧，琢磨明白了就知道茅臺生意的強大了（下圖）。

這時候問題來了，如果你在等待一家公司從 20 倍 PE 掉到 12、13 倍的過程中，企業掉到 15 倍，甚至 18 倍就感覺掉不動了，一路猛漲，永遠錯過了，那你豈不是“因小失大”？

從單次、局部來看是對的，但從多次、全局來看是錯的。

你要有一種錯過就錯過，錯過就等待下一個的思維才能立於不敗之地。

今年我看到了兩波人的歸納法總結：

一波是買 A 股、港股非 AI、半導體公司的，他們感慨，去年是小牛市（其實也是馬後炮才能下的結論），不應該衝動追漲，擔心沒坐上火箭起飛，最終今年普遍回撤了 30%，遺憾買貴了；

但另一波是買美股的，他們也感慨，不應該覺得去年 3、4 月中美貿易戰時 29 倍的蘋果貴，也不要覺得 86 塊（36 倍滾動 PE）的英偉達貴，如果及時上車，今年就肥美了。

你說他們誰對，誰錯？其實都是不成熟、不全面的歸納法，只是從今年不可預測的市場價格反饋去盲目總結經驗教訓。

投資要有你自己的紀律、原則，而且我們只能根據當前的信息做決策，不要因爲以後市場的波動跑去後悔自責，這是不成熟的。

我也看好蘋果、英偉達、臺積電啊，但他現在這個價格，都不在我的揮杆範圍內，根據我對蘋果的生意的理解，我會在蘋果 25 倍 PE 的時候揮杆，這個價格是舒服的。

至於英偉達跟臺積電，我的理解還不夠深刻，要持續提升“懂”的程度。

你要是問，要是他們永遠都不回撤怎麼辦？掉不到“肥美”的價格怎麼辦？

沒怎麼辦，那就等待下一個機會。

投資不是跑來冒險暴富的，要“先勝而後戰”，我先確保我不虧錢，再去談賺錢。我不投，我自然就不會虧錢，這個道理很簡單，我投就要投的足夠便宜，安全邊際足夠深。

你在這個市場待的時間足夠長，你就會發現你壓根就不需要擔心沒有機會，資本市場每隔 5 年、10 年就會來一次大的回撤，某個公司也會碰到“危機”時刻，最好的機會就是像老巴、李嘉誠那樣當“白衣天使”。

阿段最佩服的華人企業家就是李嘉誠（阿段：如果非要找個厲害的華人投資者，我個人覺得最厲害的是李嘉誠，不會有啥爭議吧？）。

李嘉誠這一輩子， 大的機會基本都是耐心等來的，他是等着別人犯錯，等着別人“賤賣”資產給他。

1967年香港發生嚴重動亂，不少人離開香港，土地和物業遭到恐慌拋售。李嘉誠自然沒有能力預測動亂什麼時候結束，但他判斷香港作爲貿易港口的長期價值不會因爲一場短期危機消失，於是用經營塑料花積累下來的現金，陸續買入土地和廠房。這是長江實業的起點。

2008 年老巴買高盛更是經典， 當時全球金融市場陷入流動性危機 ，高盛就找到老巴，伯克希爾可以投入50億美元，拿到年息10%的永久優先股，每年收取5億美元股息，如果高盛要贖回，還要額外支付10%的溢價。

這跟“搶劫”沒什麼區別，區別可能就是高盛是自願的。

2011年，高盛贖回優先股，2013年認股權證結算，老巴這筆 50 億美金，接近 0 風險的投資，最後賺了40億美元的經濟收益。 重要的不是 5 年 1 倍（年化 14% 左右），而是接近 0 風險（老巴判斷高盛現金流充足，市場信心恢復，不會倒閉），這是最重要的。

不知道你們還記不記得老巴年初接受 CNBC 的採訪，主持人問：伯克希爾手裏大約有3800億美元現金，爲什麼遲遲沒有投入市場？

老巴就說：沒有好機會，那就什麼都不做。 我從事投資和經營大約60年，真正遍地都是機會、特別“肥美”的年份，大概只有5年。

“肥美年份”大概就是 10 年一遇。

如果你一年就出手了好幾次（重倉出手，不是指簡單調倉），那還是說明你的操作有點過於頻繁了。

我覺得兩年有一次重倉出手的機會是合理的頻次。

你別看阿段經常玩 Sell Put、Sell Covered Call 這些期權策略，他只是“無聊”，通過這些策略能夠提升一點收益率，不是根本性的東西， 他今年根本性的動作就是往泡泡瑪特投了一百多億。

兩年時間忍受自己什麼都不做，確實非常反人性，對於拿管理費的公募、私募，簡直不可能。

但個人投資，先不要丟失你的本金，你就慢慢等，好好計算你看好的公司的內在價值，等待他落入到你的“肥美”時刻，如果始終沒掉到，那就下一個，不要覺得遺憾，機會總是很多的，不要看着他短期猛漲就不守紀律，開始追漲，這是會犯錯的。

但也有一種糟糕的“等待”，那就是自己不知道那家企業的“內在價值”，都已經跌到 12、13 倍，甚至 5 倍、6 倍，已經很肥美了，但市場的負面聲音襲來，你失去了獨立判斷，用“繼續再跌跌、再看看”來安慰自己，最終錯失了這 2 年一次的好機會，這也是沒有紀律的表現，等要知道自己在等什麼，不是瞎等，是建立在“懂”與“紀律”上的等。

投資需要的是“紀律”，哪怕你 12、13 倍或者 5 倍、6 倍投進去，他繼續跌 30%，那也沒什麼好說的，這很正常，市場就是如此，但你不能不守紀律。