“泡泡瑪特的壁壘目前看上去有幾個（排名不分先後，還沒想清楚重要性的排序）：
已經建立起來的用戶關注度（品牌），藝術家的簽約壁壘，全球各地的門店，強大的王寧和他的 team
（包括生產，物流，品質以及一切及其他）。這些壁壘不能保證潮玩可以一直有人喜歡，但可以讓喜歡潮玩的人們一直關注泡泡瑪特的。泡泡瑪特的壁壘遠比想象中強大，
只要潮玩會有持續性，泡泡瑪特就是非常好的生意了
。不過，在持續性上的爭議會持續很久的，
所以他們可能還需要一直證明下去
（他們自己其實不需要證明什麼，他們只要繼續做他們該做的事情就好）。大家可以先看個五年十年吧。”
——段永平
創新之父熊彼得有一句話：“資本主義（工業化）不是讓貴族擁有更多絲襪， 而是讓女工也穿得起絲襪。”
因爲工業化的流水線、標準化的量產
，一臺機器一天產量頂幾百個手工匠人，分攤掉了高昂的固定資產開支，讓絲襪的價格大幅度下降，連普通女工都能消費得起。
字節（抖音）被業內稱之爲“內容 App 工廠”，騰訊被稱之爲“遊戲工廠”， 說的就是他們在各自產業標準化孵化新產品、長線運營老產品，跟工廠生產絲襪一樣可怕的工業化能力。
你打開手機的應用中心排行榜， 前十大多數都是字節的（如下圖 1），而遊戲前十大多數都是騰訊（如下圖 2，前 6 名 5 個都是），這些都是“工業化”能力的體現：
做企業管理也好，做運營也罷，其中的努力方向， 其實就是把一次性運氣的“玄學”變成多次性、可重複的“科學” ，你不能把企業的命運交代給運氣，其實投資也一樣，一年五倍的“股神”比比皆是，五年一倍的“真神”寥若星辰（ 複合年化 15%則是五年一倍），A 股的“股神”無疑是自信的，現在都敢嘲笑 60 年複合年化 20% 的老巴了，如果不是因爲數學不好，是做不出這種行爲的。
問你一個問題：一家內容/遊戲公司最強大的能力，究竟是做出一個超級爆款，還是能夠持續不斷地做出爆款？
答案當時是後者， 能做出一個爆款的公司是很普遍的 ，盛大當年可厲害了，《熱血傳奇》一戰封神，但後續自研全線拉胯，只能靠代理韓遊，再也沒誕生第二個國民級自研爆款。前幾年的《羊了個羊》小遊戲，你還記得嗎？還有 B 站的《三謀》、阿里的《三戰》、搜狐的《天龍八部》， 他們都沒有工業化產出爆款的能力 ，都是運氣，我們在計算未來自由現金流的時候，就得當心 ，一次性的利潤跟體系化、系統級的利潤，是差蠻遠的。
做出一次爆款有運氣因素，但如果一家公司能夠在十年、二十年的時間裏，換了一批主創、換了一批用戶、換了一代審美以後，依然持續生產出受歡迎的遊戲，那背後就不是運氣了， 而是一種組織級的工業化能力。
騰訊遊戲爲什麼厲害？
不是因爲他2016 年做出了《王者榮耀》這一個爆款（累計已經創造了 175 億美金的流水），而是 3 年後的 2019 年，他又做出了同等級別的《和平精英》，這兩款遊戲是騰訊的超級雙子星，長青遊戲中的雙塔，只要他們兩的營收不銳減，基本上他的遊戲營收會穩穩當當。
其實你拆開來看就知道， 騰訊遊戲第一大類目是 MOBA（多人在線戰術競技遊戲，包括《王者榮耀》、《英雄聯盟》（端遊）、《英雄聯盟手遊》、《金剷剷之戰》），佔營收38% ；第二大類目是射擊類，佔營收 30-40%，包括《和平精英》、 PUBG Mobile（海外版）、《穿越火線》、《無畏契約》、《使命召喚手遊》、《逆戰》、《三角洲行動》、《暗區突圍》。（第三大也是社交休閒類，鬥地主、麻將、摜蛋、棋牌、小遊戲等等）
所以，《王者榮耀》+《和平精英》是騰訊遊戲的底盤。
當大家以爲騰訊侷限於此的時候，2024 年《三角洲行動》出來了 ，他會跟《王者榮耀》+《和平精英》組成“三巨頭”，會讓騰訊遊戲的營收更加“平滑”，騰訊證明過自己具有長週期運營一款遊戲的能力。
騰訊是 2003 年開始做遊戲的，是從零營收，花了 23 年，做到 2500 億營收。投資要思考的是，這個生意，爲什麼能夠“積攢”營收，越滾越大？
我們以近三年爲例（下圖）： 遊戲也好，潮玩也罷，邏輯是一樣的，就是老 IP、老遊戲下滑的速度不能快於新 IP、新遊戲孵化成長的速度。
騰訊有沒有遊戲在下滑？當然有， 《地下城與勇士》的端遊就下滑嚴重 （朋友跟我說，《地下城與勇士》的手遊漲的很好，端遊+手遊整體是增長的，這款遊戲，騰訊已經代運營 18 年了），我們小時候玩的《QQ 堂》、《QQ 飛車》、《QQ 炫舞》、《QQ 自由幻想》早就被新的遊戲取代了。
但騰訊強就強在他 3、4 年左右就會出來一個《三角洲行動》這種百億級別的，每年都會出來一兩款《洛克王國》、《無畏契約：源能行動》、《失控進化》這種幾十億級別的，而《王者榮耀》跟《和平精英》又“維穩”的很好，其他的老遊戲也沒有突然銳減，整體上就表現爲營收利潤年年漲。
騰訊遊戲的全球化是市場忽視的一個點，騰訊在國內的遊戲市場份額有 46%，但在海外，只有 100 億美金的營收（國內：海外=7：3），佔全球遊戲（除中國）市場份額的 9～10%，還有很大的成長空間。
遊戲的“好”又是相對容易跨國家、跨人羣、跨文化傳播的，我們小時候玩的《地下城與勇士》就是代理韓國的。騰訊的PUBG Mobile 就實現了全球化，累計海外收入超 72 億美元。當然，《王者榮耀》這類遊戲夾雜了很多中國歷史人物，就有跨文化傳播難度，騰訊的做法是做了《Honor of Kings》，大幅替換中式歷史英雄，改用西式奇幻人設、重塑世界觀，主攻東南亞、拉美、日韓市場。這樣的壞處自然是有重複研發的剛性成本。
至於《三角洲行動》，2025 年 4 月全球移動端上線、Steam 同步發售，登頂 169 國免費榜，他還會迎來新一輪的成長就是滲透更多的國家。
騰訊的海外遊戲是佈局了很多年的，美國的拳頭遊戲Riot（《英雄聯盟》LOL（端遊）、英雄聯盟手遊、無畏契約），騰訊 100% 控股，芬蘭的 Supercell（《部落衝突》《皇室戰爭》《海島奇兵》《荒野亂鬥》），騰訊控股 84%。
理解了騰訊遊戲的工業化能力，我們再回頭去看泡泡瑪特。
“股價”只是是一個企業不斷用真實業績證明自己的過程，騰訊發明了一個概念，叫做“長青遊戲”，他的背景就是以前資本市場的人總是懷疑遊戲是不長青的，是短命的，是幾年時間就完蛋的，要到 2023 年，騰訊在財報上纔有“資格”反覆提及“長青遊戲”這個概念，距離他做遊戲已經過去二十年了。
泡泡瑪特雖然是一家成立了 16 年的公司，但業績的真正騰飛是最近兩年（2025年，泡泡瑪特收入371.2億元，同比增長184.7%；歸母淨利潤127.76億元，同比增長308.8%，毛利率達到72.1%）， 他也需要好幾年的時間去證明自己。
證明什麼呢？就是證明拉布布不是一波流，去年是極高基數，佔了營收的 38%， 今年下滑是非常正常的，但到底下滑多少，就考驗團隊的運營能力了，最後會穩定在多少，這會更重要。
泡泡瑪特手裏現在有17 個 IP的年收入超過 1 億元，有 7 個超過 10 億，但拉布布 1 個佔了 38%（THE MONSTERS收入141.61億元，SKULLPANDA收入35.40億元，CRYBABY收入29.29億元，MOLLY收入28.97億元，DIMOO收入27.77億元，星星人收入20.56億元，HIRONO收入17.35億元）
你可以把泡泡瑪特想象成 2017、2018 年的騰訊遊戲， 那時候手裏只有《王者榮耀》這張大牌，還沒有《和平精英》，也沒有《三角洲行動》，而且潮玩的“潮汐效應”要比遊戲更嚴重，拉布佈會下滑到一個更常規的狀態。
泡泡瑪特今年是有可能證明一件事的，那就是： 你們都說拉布布是我們踩了狗屎運，那如果我們把去年 20 億營收的星星人，通過一系列運營動作，包括與麥當勞聯名，做到 50 億+，你們總沒話可說了吧？
在我看來，這是一個標誌性的節點，能夠驗證泡泡瑪特有沒有體系化的能力造出 50 億級別的“新星”。
我們假設今年拉布布要從去年的141.61億掉到 100 億，星星人能從 20 億漲到 50 億，雖然其中還是會有十多億的窟窿沒法填補，但這是很正常的，如果能完成，我覺得是加分項。
泡泡瑪特目前具備的工業化能力是發現一個有潛力的IP以後，他知道怎樣簽約、怎麼設計產品、設計款式、怎樣控制產品質量/稀缺度、怎樣快速擴產、怎樣放進全球渠道、怎麼做線下門店售賣、怎樣不斷推出新系列、怎麼做多元化的 IP 產品，比如毛絨、包掛、大娃等等。
但他還沒具備騰訊重複性打造《王者榮耀》、《和平精英》、《三角洲行動》等百億級產品的能力，星星人是一次考驗， 這也是投資泡泡瑪特最重要的長期假設。
泡泡瑪特已經證明了自己部分的工業化能力，但距離騰訊遊戲、字節內容工廠還是有差距，再給他一點時間，也許他能證明得更多（當然，那時候的價格也會更貴）。
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