中際旭創、新易盛們的業績爆發：這些利潤真的屬於未來嗎？

——沃倫·巴菲特

昨天朋友問一個問題：蘋果的手機會不會明年突然變得不好賣？

我一如既往的觀點是， 如果你需要按周、按月、按季去追蹤你所投公司的營收、利潤、銷量等業績數據，那大概率是你沒有搞懂你所投的公司 ，你不會獲得超過市場（因爲信息早已呈現）的平均回報。

“ 業績”只是一家公司商業模式與企業文化長期的結果，而且短期一兩年的業績，甚至跟企業真實經營情況是不對應的。

你可以觀察下圖奈飛（Netflix，美國版騰訊視頻）的營收與股價走勢圖，他業績一直在上漲，但 2022 年的 Q1 也能被打到一個極低點。

我沒有說讓你買奈飛（過去 5 年 5 倍），這個題目太難了， 內容消費是注意力與時長的無邊界競爭 ，我始終認爲短視頻（TikTok、Instagram Reels、YouTube Shorts）、中視頻（YouTube）、長視頻、短劇/AI 漫劇都會競爭用戶時長，大家比的就是內容力， 誰的內容更好看，誰就會侵佔更多的用戶時長。

奈飛（3.25 億付費用戶）在全球長視頻市場沒有真正意義上的對手，亞馬遜的 Prime Video（3 億 + Prime 會員，但那是電商捆綁的，可以理解爲阿里 88VIP 送了優酷會員） 與迪士尼的 Disney+（1.32 億訂閱）都不是對手，而且已經事實性輸掉了。

你就看一件事就知道答案了， 那就是內容的資本投入 ，奈飛 2025 年是 180 億美元，2026 年增加到 200 億，亞馬遜看上去 2025 年有 224 億美元的內容投入，但實際上他分攤到長視頻，只有 120–140 億美元，而 Disney + 在流媒體專屬內容只有 65 億，跟奈飛差了 3 倍。

商業世界是沒有什麼奇蹟的 ，你本來就落後人家那麼多（存量的內容庫總和+現在的付費用戶），還想花更少的錢去超越人家，這有可能嗎？一個本來學習就不好的學渣，還想偷懶不努力，試圖期末考試超越學霸，哪有這麼美的事情？

國內的騰訊視頻、愛奇藝、優酷也是一樣的，這兩三年的內容投入就決定了未來幾年的格局，優酷的投入只有幾分之一，你說他會“突然”鹹魚翻身嗎？不可能的。

當然，現在國內已經沒人關注長視頻了，誰都知道短劇、短視頻已經顛覆了長視頻的商業模式，紅果短劇都 2 億日活了，騰訊視頻掉到不到 1 億了。

內容比較內容力， 零售行業最本質的比較維度是什麼？是質價比。

如果你發現 A 渠道賣出去的產品質價比比 B 渠道高，那你放心，多年之後，A 會越做越大，B 會越來越式微，這沒有意外的。

我最不理解的就是那些鼓吹東方甄選跟永輝超市的人，昨天東方甄選股價又漲了，就又有人很興奮地跑來跟我說，是不是基本面變了？

我還是建議你挑選東方甄選 App top100 的產品，去對比他的每一個供應商、他的價格、他的品質、他的質量執行標準，去琢磨一下他的“質價比”是如何的，不要動不動就對標山姆、Costco，口嗨可以，做事跟投資不行。東方甄選的規模還很小，我不懷疑在抖音直播間能從全國 14 億人篩選出一羣價格感知不明顯的用戶，把營收做到幾百億的規模， 但這個業績是沒有穩定性可言的，他的成本結構裏有一大筆的營銷投流費用。

回到開頭的問題，蘋果會突然不好賣嗎？

答案是不會， 他一直保持着跟安卓陣營的體驗差 ，安卓曾經追上來很多，2010、2011 年的蘋果，那是完全沒有對手，但在 2012～2015 年，安卓奮勇直追，蘋果受到了短暫的衝擊，你可以理解爲 2010 、2011 年，蘋果的體驗爲 90 分，安卓是 10 分，到了 2015 年，安卓跑到了 60 分，分差是縮小了。

最近 10 年，安卓陣營依然很努力。硬件參數早已追上蘋果，部分功能甚至走在蘋果前面，但在軟硬件協同、系統一致性、開發者生態、設備之間的配合以及長期使用體驗上，始終沒有完成整體性的反超。當前這個體驗差可能是 20 分，一個 90，一個 70，並沒有誰在打破這個格局（中國市場的華爲算是被迫改變了自己的商業模式，是一個強有力的挑戰者）。

蘋果的全球市場份額是 23%，很多人買安卓是考慮“性價比”， 決策因素裏，考慮到了價格的因素 ，而手機又是如此的重要，在購買力變強時， 他們會更傾向於忽略價格，關注價值（產品力），選擇蘋果的人，只會更多，不會更少。

所以，我壓根就不會擔心蘋果幾年後銷量會掉下去。

有朋友問，連阿段都說因爲數據中心建設抬高了消費級內存的價格，消費電子公司不得不提價，要過一兩年的苦日子（銷量會下滑，2026 年智能手機整體出貨量會下降 20%）， 爲什麼蘋果的股價不往下掉？

其實就是你沒有深刻理解“買股票是買公司，買公司是買未來自由現金流折現”。

資本市場真正計算的是：這次內存漲價，到底只是影響蘋果一兩年的利潤，還是會永久破壞蘋果的差異化與長期自由現金流？

很明顯，蘋果所需要的內存不是數據中心所需要的 HBM 內存，他需要的內存早就是成熟產品，只是短期一兩年產能沒有跟上。

如果只是未來兩年少賺一點，回購分紅率少 1%，但大家都知道兩年之後隨着存儲產能釋放，成本重新回落，而蘋果的品牌、生態和用戶黏性沒有變化， 那麼它對一家要經營幾十年的公司的內在價值影響其實很小。

你要站在2年後，手機內存充足的情況下去看蘋果的盈利能力，如果那個節點沒有問題，那麼蘋果的市值就是未來盈利能力的總和。

正是因爲市場的人都看得很清晰，大家都知道2年後大概率就會如此，確定性太高，所以在當前的蘋果市值沒有什麼風險折價。

更重要的是，手機電腦平板是剛需，這一兩年價格變貴，消費者換機時間拉長，但兩年一過，內存價格回落，消費電子產品的價格也會跟着回落，那就會迎來一輪換機潮，這是必然會發生的。 你從未來自由現金流的角度去思考，如果你是長期投資者，基本就不會因爲這一兩年的波動而賣出蘋果。

最重要的原因， 是蘋果跟安卓的差異化沒有變化 ，而業績是產品差異化的結果，除非內存整體永續提價，那就是對整個行業的影響，但手機內存是成熟產品，這不會是永續的，想掙蘋果錢的供應商很多，在這種確定性訂單面前，你不拿出中國疫情期間 10 天完工火神山、雷神山方艙醫院的交付速度，是對不起股東的，暴富的機會不常有。

在我看來， 一家公司守不住差異化，就守不住淨利潤，而 守不住差異化的營收利潤，是不應該計入未來自由現金流的，而一家能夠守住差異化的公司，短期的利潤波動，是不要緊的，這是思考公司內在價值的原點。

上面講了東方甄選的例子，其實他得到的營收利潤，沒有穩態可言，而山姆是紮紮實實的，山姆關注的是同一款產品，自己能不能不斷打磨他的單品模型，拉開跟第二名的差距。

再以新能源汽車中的賽力斯、理想爲例：

賽力斯 2023 年歸母淨利潤爲虧損 24.50 億元，2024 年突然賺了 59.46 億元，2025 年又賺了 59.60 億元，但到了 2026 年上半年， 公司預計重新虧損 15～18 億元。

理想汽車的變化更加明顯： 2023 年淨利潤爲 118.10 億元，2024 年下降到 80.45 億元，2025 年只剩下 11.39 億元，到了 2026 年第一季度，已經虧損 22.76 億元。

如果你穿越到 2024 年的賽力斯、2023 年的理想，會不會又開始線性外推，我今年就能賺 100 億，保持這個速度，明年不就得 150 億，後年 200 億，市值才 1500 億，遠期 PE 還不到 8 倍，實在是太便宜了！

但真正的價值投資者應該緊盯產品的差異化 ，理想 2023 年能賺 118 億，是因爲他的增程（解決里程焦慮）、冰箱彩電大沙發給家庭用戶帶去的驚豔的體驗， 但這個體驗會不斷被抄襲、稀釋，拉平，這一點你應該要提前預料到，想法是沒有護城河的，技術長期也是不會有護城河的。

當新能源汽車的產品差異可以被同行迅速模仿，當消費者可以在問界、理想、小米、蔚來、極氪之間反覆比較配置和價格，企業過去依靠某一代爆款獲得的銷量、毛利率和淨利潤，就不一定具有穩態。 如果你無法判斷這種差異化還能維持多久，那麼就不能因爲企業去年賺了 60 億、100 億，便理所當然地把這筆利潤乘以二三十倍，計入企業未來的價值。

什麼叫企業的內在價值？ 那就是你的產品差異化到底值多少錢，能持續多久，不是指營收利潤這些業績結果。

茅臺跟五糧液的差異化是永續的，是永遠不會被追上的，那茅臺的業績只跟需求有關，跟競爭無關。

你說光模塊裏面的中際旭創、新易盛厲不厲害？當然厲害，去年、今年、甚至明年的利潤也是紮紮實實的：

1、2025 年，中際旭創實現營業收入 382.40 億元，同比增長 60.25%；歸母淨利潤 107.97 億元，同比增長 108.78%。2026Q1，公司實現營收 194.96 億元，同比增長 192.12%； 歸母淨利潤 57.35 億元，同比增長 262.28%。

2、2025年，新易盛實現營業收入248.4億元，同比增長187%； 歸母淨利潤95.3億元，同比增長236% ；毛利率約47.8%，淨利率約38.5%，加權ROE達到72.75%。經營活動現金流淨額達到約77億元，同比增長超過十倍。

中國在光模塊產業上面的話語權，可比 GPU、HBM 內存、大模型強勢多了：美國幾家最大的雲廠商花幾千億美元建設AI數據中心，採購的800G、1.6T高速光模塊中， 絕大多數不是中際旭創，就是新易盛的，他們兩合計佔了 70%。

但他們到底能夠持續賺多少年的錢？賺到 2027 年、2028 年還是 2030 年？

我不知道，我也沒有看空他們的意思，我想表達的只是“ 一家公司守不住差異化，就守不住淨利潤。 ”

你最好不要關注他當前的所謂利潤有多少，而是關注他的產品差異化是越拉越大的，還是被競爭對手追上的，是不是有人正在湧入光模塊這個市場，進入這個市場的門檻有多高。暴利之下必有勇夫，搞光刻機、晶圓代工、 HBM、GPU 有難度，但搞光模塊可是有能人的，去年還有 300 億的利潤，今年是有可能突然-100 億的，100 倍的 PE 那就是 100 年回本，50 倍的 PE 就是 50 年，科技行業天天變，別說看 50 年，看 5 年都難。

我假設你20倍PE買入一家公司（市值2000億），今年賺100億，明年確定性賺200億（長期協議都簽好了），PE變成10倍，後年400億，PE變成5倍……但第五年因爲市場競爭，供過於求，產生虧損，請問，5年後的那家公司，市值會是多少？如果5年後供需平衡，毛利率從高峯到80%會落到合理的30%，企業通過規模效應跟成本優勢，淨利潤維持在50億，市值又會是多少？在能夠高分紅的情況下，大概率會是800～1000億左右，你現在買是要腰斬的。A股的股民賭性要更大，他們買的不是20倍PE，而是200倍，每個人都覺得我不會是最後一個跑的。

我再次重申，以上是我們這些做價值投資的“老 登 ”方法，我們就是這麼做投資的，但賺錢是有很多方法的，你要選擇什麼方法，決定權是在你手上的，有膽你就上。