最糟糕的生意就是大宗商品型生意

——沃倫·巴菲特

開篇先理清一個概念：大宗商品型生意 ≠ 大宗商品生意

大宗商品型生意指的是那些本來以爲自己是做品牌生意的公司，最終行業因爲產品同質化競爭（產品無法形成持續差異化，最終競爭主要圍繞 價格 展開，在 價格 上面做文章），比如無人駕駛達不到遙遙領先的新能源汽車公司、曾經的光伏硅片、拼多多上面的白牌、曾經的淘品牌、未來的抖品牌等等，他們的差異化都不夠大， 以至於行業的遊戲規則變成了“水電煤油氣礦”這些大宗商品一樣。

“水電煤油氣礦”這些大宗商品是什麼遊戲規則？ 必須成爲成本最低的生產者 ，中東賣石油什麼賺大錢，他波斯灣那個地方挖油的成本就最低，你再想想中國的神華、牧原、中海油這種公司，護城河是不是千篇一律，都是總生產成本最低。

這個邏輯也很簡單，以神華爲例：

煤炭本身是大宗商品（Commodity，這個概念很重要，理解老巴躲不過），但生產每噸煤的成本並不一樣。同樣賣500元一噸：

甲煤礦挖煤成本450元；

乙煤礦挖煤成本250元；

當煤價跌到350元時，甲虧損退出市場，乙還能賺錢，只是賺得更少。

這時候問題又來了，爲什麼我們看到的光伏這個“大宗”產業幾乎全軍覆沒，過去三年每一家都虧損，即便是規模最大、成本最優、技術最好的龍頭隆基都是鉅虧？（下圖爲隆基財報）

這就是大宗商品行業的一個規律：

“大宗商品價格最終是由行業裏" 成本最高、但仍然必須生產 "的那部分供給決定的。”

“ 成本最高、但仍然必須生產 ”，這是什麼意思呢？

假設神華每噸成本 250，B 煤礦 330，C 煤礦 420，D 煤礦 500，如果市場長期需要最後一家煤礦才能滿足市場供給，那麼煤價最後就會圍繞500元波動，而成本高於 500 的往往會鉅虧，退出市場。

大宗糟糕之處在於，那些賺錢的企業，總會控制不住自己的手，他會繼續擴產（供需的信息是不對稱的，也是滯後的），供給進一步增加，而如果需求沒有跟上，價格線就會繼續往下走，從 500 到 400、300，把越來越多更高生產成本的企業逼出這個市場。

中國的鋼鐵產業、煤礦產業都經歷過行業出清，但光伏、新能源都還沒有，而且這兩個產業背後都揹負了當地市政府的稅收，業績，背後有銀行貸款撐着，還能支撐很久。

現在是全球光伏組件名義產能 1300GW，年度裝機需求只有 600GW，產能利用率普遍不足 50%。煤炭週期底部只是高成本礦虧損，低成本礦仍在成本線上方，神華還是能賺錢，但光伏是全行業所有企業的完全成本線都在現價之上， 哪怕隆基一體化、行業最低製造成本，毛利率依然是負的（下圖）。

問題又來了，爲什麼 3 年下來，那些企業都虧錢了，怎麼還在擴產，不關門倒閉？

原因很簡單， 那就是擴產是小虧，停產是大虧 ，這個生意的固定成本極高，停不下來，兩害相權取其輕。

爲什麼同樣是大宗，神華（當前這個價格是不美妙的）、中海油（距離高點跌了30、，40%了）、長電會比光伏好？

因爲更壟斷，行業集中度極高，他們是有老巴說的“特許經營權”的，現在開煤礦是需要持證的，卡得很緊，三峽大壩也不是誰想截就能截，只能他截，中海油是有油氣資源的專營權的。

光伏不一樣，A 光伏企業想擴產就擴產，不需要誰同意，這沒有準入門檻。

你問我爲什麼不投神華、中海油、長電這三個企業？ 因爲當前的價格（又不是2020年的 5、6 倍 PE） ，並不會有什麼驚喜，他們就是成熟的“老登分紅股”，長期持有很難虧錢，但也很難賺大錢。

我可以做一個判斷，10 年後你再看， 他們三的投資回報率大概率不如現在市場分歧嚴重，有品牌護城河與提價權的茅臺（18 倍 PE）。你 10 年後再來看這句話的含金量。

老巴有一句話：“ 購買普通商品，賣出品牌產品 ，長期以來，這一直是商業成功的公式。”

他是什麼意思呢？意思就是原料需要標準化、能低價採購、最好就是淪爲了大宗商品，但賣給消費者的東西必須通過品牌形成差異化和定價權，不能搞成大宗商品。

新能源汽車糟糕在於 40% 的成本要買有議價權的寧德時代電池，各種“界”的公司就更糟糕了，華爲這個供應商比你還強勢，但消費者端又得打價格戰，沒有人爲你的原材料成本上漲買單，你要拿自己的利潤去補貼。（參考： 賽力斯算是暴雷嗎？ ； 從美光與蘋果打嘴仗中看“提價權”與“議價權” ）

你知道蘋果供應鏈的管理方法嗎？就是努力培養多個供應商，不希望任何一個供應商具備差異化的議價權。除了臺積電，蘋果無可奈何（但也會把一些代工訂單給三星，養着三星），對於很多供應商，蘋果甚至會利用自己的議價權，強迫對方把獨家工藝分散到另一家供應鏈手中。

美光作爲一個內存廠商， 手機、電腦內存長期是大宗商品（HBM 暫時不是）， 他以前被蘋果壓價是正常的商業行爲，他現在出息了，敢叫板蘋果了，這就是蘋果過去幾十年管理供應鏈一直想要避免的，這次是避免不了了，所以會有 2 年的難受期。

大宗商品是沒有產品差異化的，他只有成本差異化，被壓價不是很合理嗎？

如果一家公司有機會做出產品上的差異化，他應該不遺餘力地往這個方向衝刺，只有實在是無可奈何， 纔不得不在價格上做文章，這是二流的商業模式，比如小米、比亞迪、零跑、東鵬（vs 紅牛）。

爲什麼阿段這麼討厭企業提“性價比”呢？明面上的答案是“性價比其實就是爲性能不夠好找的藉口”，但實際的答案，從投資視角看， 就是消費者選擇你的原因，主要是價格，而不是喜愛你們家的產品 ，當價格變動，哪怕是原材料成本增加，都會影響他們的購買決策。 同時，長期來看，你也不會有什麼提價權，你提價，你的“性價比”就變低了。

投資很重要的一點，就是要嚴格區分什麼叫“產品差異化”，什麼叫“大宗商品化”。

從商業邏輯來說，如果你生產的那個東西， 另一個公司也能在同樣成本產出一樣的東西，那這就叫產品大宗商品化，你的利潤短期取決於市場供需失衡。

長期你得確保對方不擴產，大家都努力維繫市場的供需平衡狀態，這就會陷入囚徒博弈， 三星作爲全球最大的內存廠，他當然眼紅海力士在 HBM 上面的高毛利 ，他當然希望奮力直追，在市場份額上趕上海力士。

你站在英偉達、雲服務廠商的角度， HBM 內存廠有 80% 的毛利率，賺了超額的利潤 ，你當然也希望培育第二、第三內存供應商，哪怕他的產品沒有第一供應商強。

莫尼什・帕伯萊覆盤自己賣飛美光的時候就說：“三星、海力士、美光原本會通過資本開支和產量指引相互釋放信號，維持“理性寡頭”的格局， 但三星在2021年末至2022年開始偏離這一默契 ，增加供給、爭奪市場份額，疊加 2023 年消費電子行業需求下滑和客戶去庫存，普通 DRAM/NAND 價格開始暴跌（下圖爲美光財報），全行業的大規模虧損主要在2022年下半年至2023年體現出來。”

你說三星的動機是什麼？他當然是覺得自己是行業的最低成本生產者，覺得存儲價格因爲供給增加下降，自己依然可以盈利，等供給出清後享受下一輪漲價。

最後當然是美夢破滅了，哪一家是好欺負的呢？

這是一個行業淪爲大宗商品時，特別糟糕的地方，哪怕只剩下 3 個寡頭，互相競爭了幾十年，都會活生生上演“囚徒博弈”，最終全行業一起虧。

現在問題來了，在數據中心使用的 HBM3 產品中，海力士交付的會跟三星，美光交付的有產品性能上面的差別嗎？

表面參數沒有區別，但長期運行是有差別的，海力士的產品更成熟，但你得相信，這點差距會在短期一兩年內抹平。

這能不能說明 HBM 產品就是大宗商品？

答案是暫時不能，因爲現在是數據中心市場（GPU、TPU），不同於之前成熟的電腦、汽車、手機市場， 所需要的內存產品是在無限迭代的 ，從 HBM3 到 HBM3e，HBM4、HBM4e、HBM5...等等

等美光的良率達到海力士HBM3的時候，他已經跑去了優化 HBM3e，你到了3E，他去了4，你到了4，他去了4E。

但無論如何， 要理解提價權的本質是什麼，就得先理解一個企業的產品定價取決於什麼。

定價取決於原材料成本，競爭對手差異化，用戶價值深度厚度。

提價權本質就是你對用戶的價值足夠厚，而跟競爭對手的差異化足夠大，成本比重也不高，你可以忽略競爭對手，盯着所服務的用戶的購買力來調整你的定價。

如果你提供的產品價值，你的競爭對手是能做到的，那麼就會逐漸大宗商品化，這件事無論是光模塊、內存、GPU、大模型、AI 應用，都如此，至於誰能長期保持差異化，這就是價值投資體系需要研究的問題。

當然，如果你是期貨交易員，你不需要關心長期差異化的問題，你就追蹤每週、每月、每年的供需即可，這不是價值投資所能覆蓋的領域。

長飛光纖電纜這種公司也發財報了，淨利潤增長了十幾倍（下圖），股價也一飛沖天，但我把話就撂在這裏，3年內，他乾的這個光纖電纜，大概率會供過於求（也許某些高端產品依然稀缺）。你這個暴利，你又沒有內存廠的高門檻，你覺得其他公司想不想染指一把，他們賺錢那麼難。

你覺得你能提前跳車，那你就去碰，這也是一種遊戲，很刺激。

說回價值投資的事情，神華挖出來的煤不會比陝煤好，長電發的電也不會比華能水電、川投、國投水電的電好，他們的客戶都是不認牌子（品牌效應）的，客戶買煤只算單位熱值成本，電網統一按千瓦時計價。

但是但茅臺產出來的酒就是比五糧液貴40%，這是精加工的品牌產品（初級農產品都是賣不上價格的），口味的差異化是極大的，你喝一口茅臺，再喝一口五糧液，那能是一樣的產品嗎？

同樣地， 蘋果產的手機，跟小米的手機，可不是同樣的手機 ，你很在意蘋果交付的整體用戶體驗，這種體驗是獨一無二的，你願意花溢價獲得這種體驗，最終就表現爲提價權。

價值投資跟期貨交易不是同一種做法，兩種方法都能賺錢，AI半導體目前主流的投資方法還是期貨交易，大家不會關心他護城河，提價權，三五年後怎麼辦的事情，大家默認只要增長可以持續，股價就會持續，你看見長飛的市盈率嗎？286倍。

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