賽力斯算是暴雷嗎？

——段永平

賽力斯（華爲問界）前天發了一份半年業績預告（下圖）： 上半年歸母淨虧損15億～18億元 （去年同期還盈利29.41億元，直接由盈轉虧）。更有意思的是，今年一季度公司尚且盈利7.54億元（7.54億的盈利中，政府補貼佔了超八成，扣非後主業淨利潤僅1億出頭，這個盈利質量其實本來就差），相當於二季度單季虧掉了19億到21.5億元。

虧損原因也不難猜：

首先銷量是沒有問題的： 2026年1～6月，賽力斯新能源汽車累計銷量爲178777輛，同比增長3.87%，其中，問界累計銷量16.08萬輛，同比增長5.6%。

直接問題出在 2 點：

1、 上游原材料全線漲價，存儲芯片、銅等工業金屬、碳酸鋰成本持續走高， 芯片從20漲到100一個，碳酸鋰翻了一倍多，單車成本多了快2萬（下圖）。 原材料上漲部分，導致成本增加25-34億元。

2、 資產減值損失總規模約 12～16 億元。 減值資產爲老款 M7、初代 M9 配套專用產線、定製模具、淘汰智駕硬件庫存、過期專用零部件 。減值屬於非現金一次性損失，隻影響賬面利潤，不產生實際現金流出，下半年不會重複計提。

兩者導致的賽力斯利潤降低在37-50億元，就是賽力斯虧損的直接原因。

我爲什麼說是直接（表面）原因，因爲你懂商業模式的話，應該在2024 年、2025 年就能預料到今日的價格戰，以及電動車生意越來越小的差異化，所謂的固定資產減值都是預料中的。

問你一個最根本的問題：憑什麼你認爲賽力斯（問界）就能遙遙領先理想小米蔚來小鵬他們？是餘承東智商比雷軍、李想、何小鵬更高，亦或者華爲管理水平遙遙領先？

電動車實現差異化的（幾乎）唯一可能性是無人駕駛，在沒有誰的無人駕駛水平遙遙領先的時候（比如特斯拉在美國，沒有第二名），電動車的生意模式哪有什麼強大的護城河？ 他就是一個賣產品的商業模式 ，既不是茅臺、泡泡瑪特、喜詩、可樂、農夫的賣品牌，也不是蘋果、騰訊他們售賣的平臺（網絡）效應、生態，甚至不是麥當勞、瑞幸他們的系統級規模成本效應。

我以前說過， 只要一家公司是賣產品的商業模式 ，不管你是影石也好（ 我不投影石不是因爲他老闆撒錢浮躁，而是因爲不符合我的兩條投資原則 ），美圖也罷（參考： 阿里投資美圖單日漲19%，基本面發生變化了嗎？ ），亦或是零跑（參考： 我是不會考慮零跑汽車這種“殺價型”商業模式的 ），我肯定不會付出超過15 倍的市盈率購買。

如果你的投資體系是價值投資，那麼你第一個要思考的問題就是：

看十年，這家企業穩態在的利潤會比今天多還是少，能不能支撐起今天的股價？

如果價值投資只能問一個問題，就是上面這個問題。

賽力斯在2025 年 9 月 30 日飆到過 175 塊的價格， 對應市值約3023 億元，現在是 900 多億，較高點蒸發超 2000 億。

你可以去知乎，翻看當時那些看多者的觀點（下圖）， 會發現很多常見的投資失誤，包括基於幾個季度的業績開始線性外推未來幾年、想象力過於豐富、未經嚴謹論斷的假設太多、買的價格太貴等等。

一個朋友告訴我，他很喜歡看知乎的老帖，因爲會有一種“鞭屍”跟“窺探別人智商”的快感。

當然，更有價值的帖子是“蘋果市值突破 5000 億美金，他的泡沫有多大？”、“英偉達是不是被高估了，他 5 年後能賺 100 億嗎？”中的看多者，你能看到他們的思考過程。

當然，也有很多人是通過錯過的邏輯，得到了正確的結果。（參考： 美光賣飛解謎：投資邏輯錯了，也是有可能賺到錢的 ）

我們能不能從今年電動車的敗局中直接推到 AI 半導體產業的明天呢？

肯定是不能的，電動車只是千行百業中的其中一次能源革命，而 AI 半導體則是賦能千行百業的新一輪工業革命，後者的影響是前者的百倍、千倍，這是不能簡單類比的。

當然，如昨天的文章《 智譜、Anthropic會是AI 時代的騰訊、谷歌嗎？ 》說的：

“互聯網、移動互聯網因爲有網絡效應，他的生意模式是僅次於頂級消費品品牌的，蘋果的護城河是什麼？是500 萬蘋果開發者跟 20 多億全球中高端活躍用戶組成的網絡（平臺）效應，騰訊、谷歌、Meta、亞馬遜基本都是。 目前還沒有看到 AI 行業中的智譜、Anthropic 有如此完美的商業模式。”

你說光模塊裏面的中際旭創、新易盛厲不厲害？當然厲害，利潤也是紮紮實實的：

1、2025 年，中際旭創實現營業收入 382.40 億元，同比增長 60.25%；歸母淨利潤 107.97 億元，同比增長 108.78%。2026Q1，公司實現營收 194.96 億元，同比增長 192.12%； 歸母淨利潤 57.35 億元，同比增長 262.28%。

2、2025年，新易盛實現營業收入248.4億元，同比增長187%； 歸母淨利潤95.3億元，同比增長236% ；毛利率約47.8%，淨利率約38.5%，加權ROE達到72.75%。經營活動現金流淨額達到約77億元，同比增長超過十倍。

200%的增長，這是多麼誇張的事情，200倍的PE，下一年後就是100倍。

中國在光模塊產業上面的話語權，可比 GPU、HBM 內存、大模型強勢多了：美國幾家最大的雲廠商花幾千億美元建設AI數據中心，採購的800G、1.6T高速光模塊中， 絕大多數不是中際旭創，就是新易盛的，他們兩合計佔了 70%。

你說內存裏面的三星、海力士、美光、長鑫厲不厲害，當然厲害，利潤同樣是紮紮實實的。

但業績是業績，業績只能解釋當下，以及可預計的一兩年、兩三年的供需情況，無法預知 5 年、10 年後的未來。

賺錢的“術”是很多的，我只說最“原始”的投資方法：

那就是你看你二舅開個餐館生意好，跟他合夥一起幹，出資 10 萬佔股10%，以後一年要是賺了20萬要分2萬。

那你當然要關心他 3 年，5 年，10 年後還能不能一年賺20萬啊，因爲即便他前三年給你每年分2萬，你纔到手6萬，第四年咔的一下開始虧錢怎麼辦？你還沒回本呢。

當然， 如果你是 6 萬入股，三年就回本了，那就沒問題， 你就沒風險了（現實合夥是有風險的，二級市場是沒有的），管他三年後是死是活都沒關係，第四年多出來的都是盈餘。

現在的問題就是你要掏出去 10 萬，很多 AI、半導體公司的股價透支了很多年的成長性，而你唯一能確定的是兩三年的供需，你並不能確定 5 年、10 年後沒有問題，長期賺錢能力是跟商業模式裏的護城河強弱相關的，現在大家也管不了那麼多了，想先把這兩三年供需失衡的錢賺了再說（如果能夠賺到的話），誰都覺得到時候供需平衡的時候能跑得掉，反正自己資金量少，應該沒問題。

當前的景氣度投資不是價值投資能夠解釋跟可操作的範疇，所以，你強行用這套體系去解釋也是自找麻煩。

我的解決方案就是人家賺人家的，我投我能理解的，我既不會因爲人家這周跌了 30%、40% 而嘲笑，也不會因爲人家未來幾周賺了 30%、40% 而嫉妒，因爲我不會玩那個遊戲， 我只能老老實實玩好自己的遊戲——努力去看懂一家企業 10 年後能賺更多錢還是更少錢 ，臺積電應該沒什麼問題，他只是地緣政治跟價格的問題，英偉達也大概率沒什麼問題，他們兩長期都有可能是極好的生意，英偉達的確定性不如臺積電，但商業模式優於臺積電（下圖）。

如果你是長期投資者，慢慢你會感受到“行業競爭格局穩定”是多麼重要，以編程大模型市場爲例，如文章《 智譜、Anthropic會是AI 時代的騰訊、谷歌嗎？ 》說的：

“ 在短短一個星期內，Anthropic在自己最具優勢、商業價值最高的編程場景裏，同時迎來了馬斯克、Meta和OpenAI的正面進攻。

我可以做一個預測，Google 大概率會在幾個月內發佈一款性價比還不錯的、有競爭力的編程大模型 ，你可以說谷歌搜索的統一大入口遭遇到多個入口的長期威脅，但谷歌的科研能力是非常強的。”

Anthropic 這 2 天是如何應對的（下圖）： 他把原本在 7月12日結束的 Claude Fable 5 優惠期延長至 7月19日，付費訂閱用戶可以繼續在不額外付費的情況下使用 Fable 5，可使用額度最高達到每週訂閱額度的50%，Claude Code的每週使用額度繼續提高50%。

這就是典型的被迫防守動作： 競爭對手剛開始搶用戶，我就得調整自己的盈利模型（下圖：OpenAI Sol的輸入價格只有 Anthropic Fable 5的一半，輸出便宜40%，Claude Fable 5在複雜代碼庫和長週期工程任務中依然處於全球第一，只是差距在縮小）。

茅臺可不會因爲五糧液發佈了一款新品，就給老用戶免費送一週飛天，五糧液降價了，茅臺反而提價了。泡泡瑪特也不會因爲 Toy Toy 搞促銷，買星星人送拉布布，微信也不會因爲飛書搞了個什麼功能，就把朋友圈、視頻號的廣告加載往下降，蘋果更不會因爲小米、OPPO、vivo 做什麼動作就卷自己。

一個公司因爲同一個市場中其他競爭對手的行爲變化，就調整自己的產品或價格，這本身就是差異化不夠大的表現，這沒什麼好說的，這就是 Fact（事實）。你可以瞭解一下 iPhone 自從 2007 年 1 月上市，到 2026 年 7 月（2024 年華爲 Mate60 系列熱銷，同週期 iPhone 15 官網價格一分沒動），他有沒有因爲競爭而去調整價格，我記憶中是沒有的，2007 年剛上市喬布斯就被迫降價是因爲本來定價就定錯了，定貴了，剛開始的差異化價值還不足以支撐當時的高溢價。

客觀上，大模型、AI、半導體的行業競爭格局太動態多變了，而很多公司的市盈率已經透支了很多年的成長，這給投資帶來了很多風險，這裏面肯定有一些企業，在十年後看來，利潤是可以翻很多倍的，只是你得有百裏挑一的能力，挑錯了就麻煩了。

在我看來，今天 AI 產業鏈的問題是上游算力產業鏈今天獲得的超額利潤，最終必須由下游產生的經濟價值買單。如果消費者只把 Token 當成高度同質化、不斷降價的商品，而 AI 應用層又無法建立定價權，那麼上游不可能永久維持當前利潤率。 “蘋果鏈”的繁榮是因爲 iPhone 有定價權（iPhone 硬件超 40% 毛利率，服務超 70% 毛利率），能夠獲得超額收益，一榮俱榮，一損俱損，完全取決於生態鏈鏈主。冷戰時期，跟着老美的國家都喫香喝辣，跟着蘇聯就倒大黴了，這不全是制度差異，是美國本身就比蘇聯有錢。

如果模型提供商會陷入持續價格競爭，Token 毛利率下降，他就有動力自己跑去自研推理芯片（基本每家都會，訓練芯片難度太大，中短期都不會），進而壓低它們願意支付給 GPU、HBM、光模塊和數據中心的價格。

當然，反方觀點是，如智譜的唐傑教授說的，AGI 的能力是要媲美髮現相對論的。對最頂尖的大模型，可能只覆蓋 5% 的人、5% 的任務，而這些任務創造的價值會是另外 95% 的人的數十倍、百倍。你可以想想，中國只有 1% 的人喝得起茅臺，但茅臺一年創造的利潤（800 億），比 A 股其他所有白酒企業加起來還要多 1 倍，人與人之間的差距是非常大的。

但，這都是仍未實現的猜測，是市夢率的範疇，價值投資不爲市夢率部分買單，我們的能力圈在琢磨好生意，其他的錢是賺不到的。