公募都在減倉騰訊茅臺這些“老登股”怎麼辦？

——段永平

公募基金二季報昨日按要求得披露完畢，結果也都看見了：從行業持倉變動觀察，主動偏股基金顯著加倉電子板塊， 增加比例高達21.5個百分點 。個股變化而言：增持居前的公司包括中際旭創、新易盛、寒武紀、東山精密、北方華創；減倉明顯的是騰訊控股、寧德時代、貴州茅臺、阿里巴巴、紫金礦業減。截至二季度末， 主動權益基金重倉的前五大公司分別爲中際旭創、新易盛、東山精密、寒武紀和寧德時代。

那些在公募隨時贖回機制下做價值投資的明星基金經理，也都胳膊拗不過大腿。他們減倉“老登股”，加倉 AI 半導體，這大概率不是因爲他們突然看懂了 AI、半導體、光模塊、內存、大模型、雲計算平臺...也不一定是他們不再相信騰訊、茅臺的長期價值。

公募的機制是每天公佈淨值，每個季度進行排名，持有人可以隨時贖回。 一旦你依賴於某個人，那個人就對你具備了施壓的權力，沒有誰能夠對抗自己的金主。

我說一個案例：

2017年，深度價值投資風格的曹名長管理的中歐恆利一天募集74.4億元（下圖百科）。到了2019年、2020年，市場流行白酒、醫藥和新能源，他堅持自己低估值價值風格，但連續跑輸滬深300， 基金規模從70多億元下降到4億元左右，縮水超過90%。

你要知道，他早期管理基金九年累計回報超過500%（十年四倍是 15% 的年化，這個成績是非常厲害的）， 但散戶持有人仍然無法忍受他兩三年的落後，這就是這個市場“病態”的地方，要求你抓住每一年的“火熱板塊”。

最近的案例自然是曾經的“公募一哥”易方達張坤同學：

2021年，張坤管理規模達到1344.78億元，成爲中國首位千億級主動權益基金經理，那時候基民親切地稱他爲“坤坤”（基民對你是沒有情感的，當然，也不應該有什麼情感，本來就是利益關係）。

但截至2026年二季度末，張坤管理的4只基金合計規模只剩下322.85億元，比最高點減少1021.93億元，縮水約76%。

今年第二季度，AI和半導體大幅上漲，張坤管理的易方達藍籌精選下跌13.52%。

接着，你就看到了多年難得一遇的重大調倉：“易方達藍籌精選持有的貴州茅臺從183.2萬股減少到96.85萬股，五糧液從2568萬股減少到753萬股；瀘州老窖、山西汾酒、騰訊控股、阿里巴巴也遭到明顯減持，同時中芯國際、東山精密進入前十大重倉股。”

易方達藍籌精選也已經增加了兩位共同基金經理，這是不是他認可的操作都尚不可知。 一位不能貫徹自己決策風格的基金經理，如同一位失去了控制權，無法左右企業戰略的 CEO 一樣。

上面的曹名長同學已經在 2025年10月成立上海璞橋私募，如果機制設計得好（李錄、印度巴菲特莫尼什・帕伯萊的模式），是相比公募更能貫徹價值投資的。

張坤也是聰明人，有一天看到他離開易方達，成立自己風格的私募，我也一點都不震驚。其實他的錢在過去十多年也賺夠了，我實在想不明白爲什麼要承受這種壓力，讓自己的“知”與“行”沒法合一，要賺更多的錢？這不知道。人有錢了，還是要多一點別的追求。

至少我是這樣的，如果我管理的基金讓我不舒服了，我就把它關了。偉大公司要有“利益之上”的追求，人生而言，我的“利益之上”的追求是自由快樂，我可不想被一羣追漲殺跌的散戶指着我罵，讓我被迫“追光追存”。當然，如果我是真的看得懂“光與存”的未來 10 年，我也會投資，我們不能從這個行爲反推別人投機，我們只能看投資的邏輯，你算的清未來的自由現金流，那就是投資，算不懂，依賴於市場的出招，資金的流向，那就是投機。

從時間線來看，公募的調倉是一種被迫，經歷 7 月的動盪，也許他們的風格又會轉變。

我不說遠的，就說最近 5 年，基民是非常短視的，打開支付寶跟微信理財通就能跟買菜一樣買基金，逮到一個去年+50% 的基金經理就開始幻想今年投進去 100 萬，明年出來就是 150 萬，每年都在追逐去年冠軍。

在 2021年初，那時候大消費、醫藥、互聯網的明星基金經理是最熱門的申購對象，很多人都創了基金規模紀錄。

後面幾年就老實了，2022～2024年連續下跌後，大部分人都腰斬了，你還記得“葛蘭”嗎？

歷史不會重複，但會一直押韻。

我問一位 Web3 的朋友，爲什麼你們行業的週期性這麼強，他說：“因爲韭菜的記憶需要兩三年時間來遺忘，遺忘得差不多了，牛市就到了”。

當然，他是一種玩笑，但你幾年後看那些追高的人，就會發現這個世界一直在重複那些犯了再犯的錯誤。

不要爲騰訊的下跌硬找什麼理由，只會讓你的腦袋變得更不聰明，什麼伯恩斯坦發個公告，遊戲季度流水下滑；什麼劉熾平要將資本開支拉到好幾千億，Q4 利潤轉負；什麼騰訊的大模型又落後了。

從去年到現在，這些鬼故事你聽到的還少嗎，去年國家要給遊戲加稅的新聞，還沒讓你認識到這個世界真正願意思考的人不多嗎？去年的那些消息，有哪個是真的？

我不是說騰訊遊戲 Q2 的流水不會轉負，這我不知道，我也不是說騰訊資本開支增加是假的，這倒是真的，甚至是昨天大跌很重要的原因。不過真懂投資的人不會像賭場賭大小那樣關心幾個季度的東西，這不叫投資。

投資關注的是一家企業的護城河，結構性、系統性、長期性的競爭優勢，管理層如何配置資本，不是賭財報。

至於股價，股價是一個企業通過自己的現金流不斷證明自己的過程，市場總是後知後覺的，騰訊確實又得一段時間證明自己。

騰訊在 AI 面前，確實有了新的變量 ，確實沒有之前如茅臺可樂一樣的國民基建穩定性，但我還沒有看到實質性對微信入口的擠佔，目前能夠看到的是 AI 把2C的搜索入口給殺死了，AI 在 2B 的企業生產力領域大放異彩，這兩點，都跟騰訊的生意關係不大。

中國的 2B 是貧瘠的，因爲中國的人力成本低，肥沃的市場在歐美，最好不要期待中國的2B的企業創造奇蹟，有能力服務歐美市場另說。

視頻號會讓佔騰訊營收20%的廣告在 3～5 年內保持複合增長 18～20%，這一點，我在去年 1 月份就開始說了，目前已經發了 5、6 個季報了，數據一直是被證實的，而不是被證僞的，我們能聊的只有業務，而不是股價。

金融與雲保持 10%增長，問題是不大的，雲的營收增長簡單，你像阿里字節那樣砸錢買基建就可以實現，Kimi的模型這麼好用，阿里給你提供雲服務資源，營收能不漲嗎？問題是能賺錢嗎？能一直賺錢嗎？能保持同樣的運營利潤率嗎？騰訊雲曾經打價格戰虧了很多錢，現在在硬件的資本配置上是謹慎的。

增值服務中的社交、內容壓力是大的，原因自然是字節對時長的擠壓，但遊戲是創造奇蹟的地方。

特別是海外市場，騰訊的海外遊戲營收只有 100 億美金（700 億人民幣），佔全球遊戲市場份額的 10%（除中國）。你與其期待 workbuddy 這種 2B 生產力工具做 200 億營收，你不如想想騰訊的海外遊戲如何從 700 億人民幣在 3～5 年內，把國內的工業化、精品化遊戲能力複製到全球（缺了微信、QQ 的社交加成）， 做到 1500、2000 億。

中國互聯網企業要賺大錢，還是得琢磨下三路的生意，人家歐美的生產力市場就不太願意你進去，會以安全爲藉口，限制政務、世界五百強用自家的。

下三路的生意就是遊戲、短劇、短視頻...賣賣廣告，做做電商，貸點款，分期付，要動腦都是反人性的，提高生產力屬於歐美，在國內擠不出大的利潤池，沒法承受騰訊這種一年賺 2000 多億的公司再漲一兩千億，你做 10 個 workbuddy 都比不過 1 個王者榮耀。

最後我說一個預測，搞公募的很多基金經理未來一兩年又會屁顛屁顛地撿起茅臺、騰訊這些老登股的，你看着吧。

對了，你覺得 AI 對騰訊的遊戲業務是利好還是利空？第一層是利空（分發），第二層是利好（研發、內容成本大幅下降），最後一層還是利空（資金、研發門檻的下降，從五年磨一劍變成三年磨一劍，當騰訊遊戲中過去二十年越來越強的時候，最好應該不要有變化，變化就是變量），但這種利空在可控範圍內。

這就是投資啊，你需要不斷深鑽下去研究，不是你蹦出來一句 AI 智能體手機顛覆蘋果就能做投資決策的，要比你想象中細得多。你想想那麼多人看任澤平的宏觀就敢去投資，就知道這個市場的投機氣味有多濃，連 20 世紀最偉大的宏觀經濟學家凱恩斯都失敗了（後面成功是轉變了投資風格，轉爲評估企業的內在價值與安全邊際），你能成功？