價值投資的好處是你永遠不用擔心錯過機會

——塞斯·卡拉曼（1982 –2009，淨年化複合收益率 19%，同期標普 500 年化 10.7%；2014–2023科技成長股擠壓了他擅長的困境價值策略，年化回落到 4% 左右；最近 2 年轉向困境信貸、商業地產修復，又回到了 10%+）

但斌總有一句極具誘惑力的號召：“潮水從不回頭，時代巨輪不會等人， 普通人最大的風險不是泡沫，而是錯過時代機會（下圖）。”

你都是“普通人”了，你這輩子錯過的機會還少嗎？普通人變窮人也是還有下行空間的。

你錯過了早年的騰訊、谷歌、蘋果、茅臺、伯克希爾，錯過了一線城市的房價，錯過了比特幣，錯過了英偉達、臺積電，也可能錯過了這一輪 AI 大模型、算力、存儲芯片和光模塊...

別的我不敢肯定，你以後還會繼續錯過無數機會，這一點我敢肯定。

這不是投資中的異常，而是人生的常態，而且， 你真的覺得那是“錯過”嗎？ 你現在是不是“錯過”了上週的六合彩，或者錯過了週日世界盃決賽的賭球，你現在看，遺憾於本來就“知道”西班牙要贏的，就是忘記了去下注。

如果腳邊就有一塊黃金，你會“錯過”彎彎腰就去撿的機會嗎？不會的，因爲那確實是你懂的機會。

這個世界本不存在所謂的“錯過”，“錯過”只是事後的一種心理認知缺陷，拿着現在的收益率結果去幻想當初投了會如何。

要知道，你真的懂一家企業的時候，一眼看過去就是撿錢的時候，你的執行力會非常強， 認知與執行是密切相關的，很多執行力問題，根源是認知不到位。我肯定也錯過了很多機會，但不會有後悔遺憾的想法，我只會覺得自己當時的認知不到位，現在能做的，就是老老實實提升自己的認知，學習學習再學習。

世界上每天都有資產上漲，每隔幾年都會出現一輪看起來足以改變命運的產業浪潮，但你的認知、資金、時間和能力圈註定有限，不可能抓住所有機會。當然，AI 可能真的如任總（任正非）說的： “人工智能也許是人類社會最後一次技術革命 ，當然可能還有能源的核聚變，人工智能發展要經歷數十年、數百年。”

創業圈跟風險投資領域有一句金科玉律， 叫做：Timing is everything（時機就是一切） ，這其實是對的，創業跟風險投資都必須生長在一個迅速擴張、充滿變化的時代機會里：智能手機沒有普及，就不會有移動互聯網；移動支付、廉價物流和智能手機沒有成熟，就不會有拼多多和抖音電商；算力、算法和數據沒有同時突破，也不會有今天的大模型浪潮。

在 2022 年 11 月 OpenAI 發佈 ChatGPT3.5 以前，國內的 VC（風險投資）都會裁員解散完了（2022 年中國 VC 募資額降至 445 億美元，不到 2021 年的一半），爲什麼呢？互聯網、移動互聯網、新消費的時代機會結束了，沒有新一輪的時代機遇啊， VC找不到足夠多在幾年時間能翻十倍、百倍回報的新公司，而這個遊戲的規則就是要用1家公司的成功覆蓋十幾個失敗。

如果一個行業競爭格局是穩定的，後來者創業，想通過我比你更卷、更努力，其實是很難成功的。 中國做牙膏的有四巨頭：雲南白藥、黑人、佳潔士、高露潔，如果沒有電商、沒有抖音興趣電商，他們在 4P（定價、產品、品牌、渠道）層面封鎖得死死的，新品牌沒有出頭之日，但正是因爲有了電商、有了抖音，四巨頭組織老化，面對新媒體、新渠道時動作遲緩笨拙，給了參半、BOP 牙膏他們發展的空間。

不穩定的市場格局纔是創業者與風險投資的機會。

但斌總還有一句話：我們要投資於兩類公司， 一類是世界改變不了的（不變），另一類是改變世界的（變化）。

我倒沒說這句話不對，我只是想說投資的目的是要賺錢，你操心他改不改變世界幹嘛？ 價值投資的精髓是投資於行業格局穩定、商業模式護城河強大、企業文化本本分分、未來自由現金流清晰的公司，並不在意他改不改變世界。

萊特兄弟是不是改變了世界（發明飛機），投資他們的人賺到錢了嗎？柯達、諾基亞、摩托羅拉、索尼呢？

投資不是評選“人類進步獎”，也不是讓你成爲“白巖松”，我們買的不是社會價值，而是能夠歸屬於股東的未來自由現金流，你賺到錢，可以像老巴阿段那樣再重新捐掉，回饋社會，你不能兩件事情混在一起做，這就思維邏輯有問題了。

“華爲是一個功利集團， 它的一切都是爲了實現目標而努力的，企業文化是圍繞一種目標來實現的，這種目標就是要具有商業的價值和利益 。我們是商業集團，只求商業集團的社會責任和利益，不要又是商人又要千古流芳，這纔是一個公司的災難。”

這段話是不是聽着很不舒服？第一念頭想的是哪個“華爲黑”說的，其實說的那個人叫任正非。毫無疑問，任總對企業價值的理解是一流的，企業是爲股東創造價值的，不存在用戶第一，員工第二，股東第三，因爲長期而言， 用戶第一就是股東第一 ，用戶都跑光了，哪還有什麼未來自由現金流折現給股東？只有短期，他們是有可能矛盾的，那企業應該如何選擇呢？ 當然應該毫不猶豫地把短期股東清理出去。

風險投資依賴於一個生產力突變的技術萌芽期，但價值投資並不需要，因爲總有一些“老登”公司被誤殺，在二級市場上（風險投資叫一級，IPO 以後叫二級），被錯誤定價是時常發生的，你需要做的，就是耐心等候。

你看下圖張坤（曾經...）管理的易方達藍籌精選組合：2019 年收益率就能做到 55.12%，2020 年更誇張，95.09%，這肯定不是具體公司的內在價值一下子就漲了 95% 啊，而是之前被錯誤定價了。

你看“易方達藍籌精選混合”的具體標的就知道，2019 年的業績拉昇是因爲重倉四隻白酒龍頭貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份，佔淨值接近40%，2019全年茅臺、五糧液漲幅接近100%，直接拉動基金取得55.12%的年度收益。

而 2020 年再疊加港股互聯網的暴漲，2020年淨值就暴漲到了 95.09%。

公募的悲催就在於他的機制規定了股票資產佔基金資產的比例必須保持在 60%～95%，你還不能空倉很多，你不能像老巴那樣，在找不到合適機會時就長期拿着鉅額現金。

茅臺那時候都 60 多倍 PE 了，公司肯定是好公司，但貴也確實貴，蘋果的商業模式如此的牛，現在 40 倍我都不敢碰，你說 60 多倍不減倉，這在策略上肯定是不對的。

公允地說，阿段的理由“我是一個滿倉主義者，賣了茅臺你買啥？說不定你買別的還漲不回來，而茅臺你還能漲回來”，並不具備充足的說服力，我相信茅臺會漲回到 2600，如同 1998 年的可口可樂一樣（花了十多年再漲回原價），但 60 多倍 PE，確實應該減倉，寧可拿着現金。不過，60 多倍不減倉是一個事後結果，一般情況下，會減倉的人，在 30～40 倍就下手了，你也不可能等到 60 多倍。這麼想，其實你虧的也不多。

我觀察老巴，他一般超過 30 多倍就會減倉（伯克希爾在2020年第三季度清倉了約433萬股Costco），包括芒格非常喜歡、也從不減倉的 Costco，當然也包括蘋果。事後看，老巴當然是少賺了很多錢，但他也避免了茅臺那樣的 60 倍 PE 回到 20 倍。

“老登”資產（相比於時代最大生產力斜率的科技創新公司）是經常被錯誤定價的，挖煤的神華也是（他的商業模式當然不只是挖煤那麼簡單）：

2019年末，中國神華A股只有18元左右，2020年末仍然只有18元左右，到2021年末，也不過21元出頭。

假如分別在這三個時間點買入，持有到今天約44元，單看股價， 分別上漲約141%、144%和107%；如果再加上期間收到的鉅額現金分紅，總收益大約達到233%、230%和162%。

不過，如果你是在2024年末買入，持有到現在，加上分紅總收益大約只有10%，2025年末買入，到現在也只有約11%。

當然，今年虧損在-20% 以內就已屬“老登資產”投資的好成績。

我想表達的是，如果你是在神華 6、7 倍市盈率的錯誤定價下買，你不需要依賴於所謂的時代最大斜率，搞一把半導體跟創新藥，幾年時間就能夠實現 2 倍多的收益，符合年化會去到30%。

我跟做風險投資的朋友也很熟，即便是移動互聯網這麼轟轟烈烈，出現了字節、小米、美團、滴滴、快手、小紅書，那些在媒體上的知名投資人，你當年參與了他們的資金，最後給你的年化回報，也只是在 10% 以內，更不要說那些不知名的風險投資基金，大概率都是虧錢的。

最簡單的思考，老巴有錢還是孫正義有錢？我強烈懷疑，孫正義折騰到最後，給出資人創造的利潤可能是負的，他現在要在 OpenAI 上賭一把大的，你管這種叫“投資”？

我理解的投資，首先是不能虧錢，我大不了不參與，老老實實工作，或者買美債跟標普 500（人民幣是 18 倍 PE 的茅臺），我不是跑來期待一夜暴富的，我期待的就是穩穩當當實現 10～15% 的年化收益。平時就老老實實等着，該幹嘛幹嘛。錯過蘋果、英偉達、臺積電，那就錯過，等不到就拉倒，等下一個，我的生活本來就不錯了，我可不想賭幾把得跑去送外賣、開滴滴，現在外面的天氣也挺熱的...

最後以老巴的勸告收尾：“如果你是一個略高於平均水平的投資者，花的錢少於賺的錢，那麼一生中，你將不可避免地變得非常富有。”