谷歌26Q2財報簡評：估值只取決於 2 個核心變量

——沃倫·巴菲特

7 月 22 日，谷歌發佈了 2026 年第二季度財報：

公司營收同比增長 24% 至 1198 億美元，經營利潤同比增長 30% 至 408 億美元，經營利潤率達到 34%； 其中谷歌雲收入同比大增 82% 至 248 億美元 ，經營利潤從 28 億美元增加至 88 億美元，利潤率也由 20.7% 提升至 35.6%， 佔營收權重從 14.1% 漲到 20.7% 。讓價值投資者遲遲難以下手的搜素引擎業務同比增長 16.8%， 佔營收權重從去年的 56.2% 跌到 52.8%（下圖）。

有人說，谷歌現在 PE（TTM）只有 16 倍了，真便宜，這是不對的。

谷歌不僅 Q2 的利潤是失真的，連 Q1 的利潤也是失真的。谷歌投資的眼光很好，持有約6%的 SpaceX 跟14%的 Anthropic，這兩家都是萬億美金級別的公司。

2026 年 Q1，Anthropic 跟估值上市，給谷歌帶來了 369 億美元的股權收益，2026 年 Q2，SpaceX 上市+Anthropic 估值上市，又帶來了 990 億美元的股權收益， 這是谷歌淨利潤暴漲的核心原因（其實都不是真錢，暫時是紙面富貴，還不能交易）。

我們剔除股權投資收益後的 PE（TTM）是約30.3倍，未來一年的 PE 大概是約22～24倍。

所以，谷歌並不“便宜”（ 雙引號的意思是，在懂一家公司未來的人看來，可能是非常便宜的，取決於你懂沒懂，這是個“薛定諤的便宜” ）

芒格會把公司分三類：看得懂，且值得投資；看得懂，完全不值得投資；太難了，超出能力圈。

谷歌對我而言，肯定不是“看得懂，完全不值得投資”，而是暫時“太難了，超出能力圈”，也許我看懂後會考慮。

你不要覺得老巴完全看懂了，因爲谷歌佔伯克希爾的總倉位不到 10%（總資產不到 4%） ，蘋果從 50% 的倉位減持了75%，現在還有 25%，比谷歌的倉位更高，這種出手更像是“大概率”。你也不要嘲笑老巴買了以後，現在跌了 10%，老巴是真的看十年的價值投資宗師，他纔不關注 Gemini 模型最近跑分怎麼樣， 因爲他相信更底層的東西，谷歌的大模型是會趕上來的，即便你現在看到的全是負面消息，你看的東西太表面、太短期、太具體了。

我插一個消息：我最近應該要正式建倉 10% 泡泡瑪特了，這次是買正股，而非 Sell Put（我之前在 150 的時候 Sell Put 過，到明年 3 月，年化大概 19%），這其實也是信心加強了。每一筆投資，我都會寫備忘錄，把前提假設，買入理由，如何證僞，勝率賠率寫清楚，過一段時間我再寫寫泡泡瑪特。

看懂谷歌這家公司難在哪裏呢？其實就是兩個變量沒有答案：

1、ChatGPT 月活在年初就突破 10 億了（官方消息是周活 9 億），其“搜索類”份額已從 1% 升到約 13%， Google 從兩三年前的超過 90% 的完全壟斷降到 70% 左右 （另一部分分流的是 perplexity、Claude、Grok 這些產品）。我們能夠看到的感性判斷是“單一信息入口分化爲多個入口”。

2、鉅額資本開支的 ROI 回報問題：Q2 資本開支同比翻倍至449億美元，自由現金流降至負59億美元，爲數十年來首次轉負。與此同時，谷歌還將全年資本開支指引上調至1950億~2050億美元，並預計2027年支出仍將大幅增長。巴克萊（非官方）在財報後上調了對谷歌資本開支的預測，將2027年資本開支上調至3500億美元，2028年上調至5000億美元。 這意味着谷歌未來兩年很可能保持自由現金流負數的狀態，除非在營收端AI收穫鉅額回報。

現在大家都在“解題”，試圖搞明白上面這 2 個難題。如果谷歌核心業務不是搜索（目前唯一會被 AI 侵蝕或者顛覆的 2C 場景），而是社交、電商或者手機，那投資就簡單了。

谷歌在 AI 上面的積累非常深（ Transformer 架構就是谷歌 2017 年提出的，這是今天所有大模型的底層結構）， 不僅有 TPU，還有 Gemini 自研大模型 ，這個組合可比同樣做雲計算的亞馬遜雲、微軟雲強很多。你可以說，谷歌雲在前 AI 時代是落後於亞馬遜與微軟的，但 AI 雲進入到了谷歌的主戰場。至於 Meta 跟甲骨文的雲計算，其實沒人真正關注他們。

但投資之所以是投資，之所以有可能拿到比無風險美債 4.5% 更高的收益，自然也是因爲“有風險”，如果一個投資標的 0 風險，他的收益會無限逼近美債，比如 Costco。 投資是要尋找低風險，高賠率的錯誤定價的資產。

先說谷歌搜索，Q2 同比增長了16.8%，比上季度的 19% 下滑 2.2%（下圖是財報問答會）。

根據分析師的數據（意味着有失真）： 這 16.8% 的增長裏，付費點擊量增長了 13%，廣告單價CPC 增長了 3%，兩者相乘差不多是 16.8%。

值得注意的是，付費點擊量增長不代表搜索總搜索查詢量增長，“總搜索查詢量-商業意圖查詢量-可以匹配廣告的查詢量-用戶實際點擊廣告的的量”纔是一個完整的漏斗，如果谷歌增加廣告展示、改善匹配率，或者AI Max找到過去沒有展示廣告的查詢，即使總查詢量沒有明顯增加，付費點擊也可能增長。谷歌在財報問答會也說（下圖）： “AI Max 正在幫助我們挖掘數十億次此前無法變現的搜索機會。”

谷歌搜索廣告營收還在增長困惑了我很長一段時間，說法也衆說紛紜，我認爲最合理的解釋是：我們參考谷歌 2006 年上市以來 20 年的記錄（下圖），其實搜索引擎是一個非常好的“收集全球商業意圖，再賣給廣告主變現”的生意， 如果沒有 AI 的影響，谷歌搜索的增長會迅猛很多，也許本來可以增長25%，現在受AI影響只增長16.8% 。現在的情況是 ChatGPT 等 AI 搜索分流了流量，但它吞掉的主要是信息型、創作型、生產力型任務（比如編程），而這類查詢在 Google 的收入結構裏本來就幾乎不賺錢：搜索收入高度集中在兩三成的商業意圖查詢上(買什麼、訂什麼、哪家好)，所以"被對沖的增量"大部分是一個本來就不變現的市場。

而 AI 對谷歌搜索又有一部分賦能，比如 “AI Max 正在幫助我們挖掘數十億次此前無法變現的搜索機會。”，谷歌的“AI Mode（AI 模式，跟 perplexity 一模一樣）”、“AI Overview” 又在不斷拉進跟 ChatGPT 的距離，ChatGPT 月活的增長已經平緩了許多。

但這只是一種“敘事”解釋，還不能 100% 讓我信服，但我會正視一個事實，也就是：在 ChatGPT 從 0 到 10 億月活的過程中， 谷歌搜索的營收確實在增長，谷歌至少扛住了這 2 年的衝擊，國內的百度就沒有扛住。

值得注意的是，谷歌的 Gemini App 也突破了 9.5 億月活，已經跟 ChatGPT 旗鼓相當（當然，問詢數量還是差了很多的）， 這是谷歌防禦搜索入口被衝擊的第二入口。

昨晚我看了一條在谷歌常年投廣告的廣告主的負面反饋（下圖），一併供你參考：

在“谷歌搜索未來 10 年會如何”這個問題上，我還沒有答案，但這個業務佔了谷歌營收的 52.8%，谷歌雲目前只有 20.7%，你不能只盯着谷歌雲，就不看谷歌搜索了，也許未來谷歌雲的營收會超越谷歌搜索，搜索變成給谷歌雲提供現金流彈藥的墊腳石。

再說說谷歌雲， Q2 的增長跟 Q1 一樣讓人驚訝，從堆積的訂單來看，Q3 跟 Q4 也會讓我們同樣驚訝。

我注意到了財報問答會，有分析師問 CEO：“谷歌（雲）真正的長期優勢是什麼？”

他回答（下圖）： 我們“全棧佈局”的價值之一在於，用戶選聖谷歌並不是單純爲了購買一個模型，而是爲了獲得完整的解決方案. ..總的來說，在這些應用中，模型只是整個解決方案中的一個組成部分。我認爲這一點非常重要。

這個說法似曾相似，沒錯！咱們阿里也是“全棧戰略”，不過，人家谷歌 TPU 自研十幾年了，人家是有外部大客戶真金白銀買單的，連 Anthropic 都是 TPU 的外部大客戶（也有投資條款的約束。2025 年 10 月簽下最多 100 萬片 TPU、超 1GW 的算力協議,2026 年 4 月又追加數 GW 的下一代 TPU，3.5GW），阿里平頭哥雖然累計交付 47 萬片自研 GPU，但自己訓練有沒有用，以及有沒有外部大客戶用，GPU 性能到底如何，這就值得思考了。

DeepSeek 梁文鋒有一個判斷：“ 大模型競爭最終的差距會體現在三個方面:成本、時間、用戶體驗。成本排在第一位同樣質量的服務，你能以什麼成本提供。第二是時間，早幾個月晚幾個月就不一樣。用戶體驗會有些粘性和壁壘,但不本質。”

谷歌應該是北美唯一一個在“成本”上面有深厚佈局的玩家。

看十年的價值投資風格，只能押注於那些長期穩定的競爭優勢，谷歌選擇的是結構性的低成本，這一點我是認可的。

但我確實也算不清他的資本開支與預期 ROI，只能保持持續思考，也並不着急。如果一個問題變成了算折舊週期這種算賬建模的問題，我們是算不過華爾街這羣人的。