期貨
爲什麼能拉爆債市、股市、油價？
朋友們，今天咱們來用一系列非常精彩而又經典的例子，來聊聊資本圍繞期貨的明爭暗鬥。
一個正常的金融衍生品，爲什麼就能拉爆債市、拉爆股市、拉爆油價？
這背後是什麼邏輯？
327國債逼空
中國金融市場有個非常有名的"327事件"，一個普普通通的國債期貨，僅僅8分鐘的資本大戰，8分鐘，卻引發了整個市場的巨震，導致大陸國債期貨暫停交易了18年，也可以間接重塑了整個大陸的金融監管體系...
這個"327事件"發生在1995年1月，有個代號爲327的國債期貨合約。
這個期貨本身沒什麼特別的，但當時財政部對國債有一些保值補貼的政策，這個貼息具體是多少，大家不知道，市場猜測上有很大分歧，有很大的不確定性。於是就出現了兩股對賭勢力：
做多方主要是: 中國經濟開發信託投資公司，簡稱中經開。
而重點是這個做空方，主要是萬國證券，還有一個是他拉來的同盟遼寧國發集團。
所以多頭是”中經開“，空頭是”萬國“和”遼國發“。
大家就是在賭接下來這個國債的貼補，會更高還是更低，這個數是財政部定的。
視頻截取自: 小Lin說
萬國這邊的分析呢，比較確信保值貼補已經見頂了，這個國債期貨的價格肯定會降。所以才聯合遼國發大舉做空，總共大概有40萬口空單，這裏面16萬是萬國持有，24萬是遼國發共同持有。
這個327期貨的價格，當時在147到148之間波動。
但沒多久2月10日，它就迎來了當頭一棒。財政部公佈了3月份的保值貼補率，反倒創出新高，期貨價格再次上漲突破了148塊。
這樣的形勢，對萬國不太有利。這時候是"割肉"離場呢？還是扛住再看看呢？
經過了激烈的掙扎討論以後，覺得應該相信自己的判斷，貼補之後一定會下來的，價格一定會掉下來的!
於是決定: 加倍下注做空。
頭寸 從40萬口加到了80萬口 。
於是，它從這開始就要往死亡螺旋里面掉了。
之後的幾天裏，期貨價在148左右的價格上開始逐漸往上飄，萬國這邊真的是非常的自信，空頭的頭寸持續加倉， 加到超過140萬口 。
這個時候它已經有一點把自己架在那了，本來開始40萬口的倉位雖然也不少，但對萬國來說很正常。這下翻了三倍多，有點搭上整個公司的命運在玩了。
它只能寄希望於最後財政部真的會把國債貼補降下來。
2月22日晚，萬國又迎來了當頭一棒，財政部發表1995年第一號、第二號公告，宣佈3年期國債利率爲14%，並且實行保值貼補。
總之就是國債的重大利好，第二天2月23號一開市，期貨直接跳到了149.5，比前一天的收盤價148.21高了1.29元。
視頻截取自: 小Lin說
高槓杆
可別覺得漲了1塊多沒多少啊。
國債的價格，確實不會像比特幣一樣波動，但問題是當時多空雙方都加的是 40倍的槓桿 。
對於萬國證券來說，期貨價格每漲一塊錢，它不是虧不到1%，而是虧將近30%。
而我們如果按萬國和遼國發當時空頭140萬口來算，國債每漲一塊錢，對應的虧損就是2.8億元。
大家現在可能覺得幾億幾億的都不算什麼，都是小錢。可這在當時1995年來說，即便是對萬國證券來說也是鉅款了。
1994年，萬國的淨資產也就不到20億，這筆本來平平無奇的交易，國債每漲一塊錢它要虧掉2.8億，這誰受得了。
視頻截取自: 小Lin說
多空決戰
通過以上背景，實際情況已經比較明朗了，就是這個國債的價格會持續上漲。
在這種情況下，多空雙方迎來了最後的決戰日，1995年2月23日。
期貨開盤跳漲到149.5，多空兩邊較量的還是非常激烈的，萬國憑藉着自己資本上的優勢，價格一度壓到不到149元，空頭一度佔據上風。
但這時候對於萬國和遼國發來說，目的是什麼。因爲形式已經明朗了，價格是要漲的。所以作爲空頭的萬國來說，它的目的是想要用更低的價格買入國債，從而讓自己手中的空頭平倉。
但價格怎麼能下來？就需要先把價格打下來。把價格打下來就要做空更多的期貨，增加自己的空頭頭寸。理想情況下是花1萬打下來，然後低價買入2萬，再花1萬打下來，再平倉2萬。這是理想情況。
可問題是基本面不在它這邊，哪有那麼多人願意做空，市場上主要的空頭就是萬國證券自己。
很快又衝進來了一大波多頭，買入327國債期貨，到中午的時候把價格推高到超過150塊。
萬國證券的總裁管金生，甚至跑去求交易所能不能暫停交易，或者取消之前的一些交易，但都被拒絕。這時候市場多頭的力量已經呈現壓倒之勢了。
而就在這個時候，萬國又又又迎來了當頭一棒，它原本的同盟遼國發眼看形勢不妙，決定要平倉手中的50萬口空倉。光平倉可能還好，它爲了撈回來一些損失，還臨陣倒戈，額外做多了50萬口，站到了萬國證券的對面。
結果期貨價格瞬間漲了2塊錢，到151.98元。
這個時候離閉市已經不久了，萬國其實已經無路可走了，它如果這時候投降平倉的話，那就意味着大量買入。如果這時候還買入這麼多，能不能有足夠多的人賣給它都不一定，價格估計又要往上推好幾塊錢，這跟宣告自己破產沒什麼區別了。
於是，一個平平無奇的交易，就把巨無霸萬國證券逼上了絕路。
這還沒完啊，那8分鐘還沒到呢！
無路可退的萬國想到了一個陰招：
"我就跟你拼了，利用自己的資本力量，利用期貨這個保證金的特性，我就集中所有力量跟多頭幹，拼了命的做空。"
價格下跌到一定程度，多頭就要被要求追繳保證金，跌得足夠多的話，很多多頭就會被擠爆，就會被強制平倉，強制賣出，這樣萬國證券就能趕緊趁機買入，不光順利平倉，沒準還能賺上一大筆離場！
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這個保證金制度，給了空頭最後的機會，就和多頭去純拼資本實力，這裏沒有什麼基本面、價格"應該"是多少，都沒有，目的就是逼倉。只有幹"死"對方，空頭才能"活"。
於是，在閉市前的8分鐘，市場迎來了傳說中的 "瘋狂8分鐘" :
萬國集中全部資金力量，瘋狂的做空327國債期貨，先是50萬口把價位從151.3壓到了150，接着加大頭寸持續往下打，把價格打破了150、149、148。
最後一筆賣單高達驚人的730萬口。在最後這8分鐘裏，砸出總共空單據估算有驚人的2000萬口，成交了超過1000萬口。
1000萬口是什麼概念，面值就是2000億元，市值就是3000億元的國債，超過327國債名義發行量的9倍。
萬國憑藉強大的做空力量，把大部分多頭給擠爆倉了，市場上已經完全沒有多頭了。
最終閉市的時候，萬國把價格從151.3打到了147.4元。
憑藉着這8分鐘的操作，反倒狂賺了幾十億。
而這一天下來，整個327國債期貨市場，成交額面值高達驚人的8500億元，相當於當年全國GDP的14%。
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結局
萬國證券這種做法肯定是違規的，嚴重超過了交易所的單量限制，也沒有交初始保證金。而且最關鍵的是，這很明顯是一種操縱市場、扭曲市場的行爲。
萬國證券還沒來得及慶祝，又又又又迎來了當頭一棒。
當天晚上上交所緊急會議，宣佈最後8分鐘的所有交易全部異常，作廢。收盤價從147.4元又調回到了151.3元。
萬國證券瞬間從盈利變成虧損14億。這下是真被打的站不起來了。
爲了避免萬國證券遭到擠兌，上交所和多家金融機構緊急融資給萬國證券15億元，幫它加強現金週轉，穩住客戶心態。
但萬國證券還是在此次事件之後瀕臨破產，和申銀證券合併成了申銀萬國，後來又合併成了現在的申萬宏源。
當時的萬國總裁管金生，後來被判17年有期徒刑。
遼國發因操縱市場和金融詐騙被查處，負責人外逃。
三個月後，國務院叫停了國債期貨試點，這一停就停了將近20年，直到2013年才重啓。
這雖然是個比較早的例子，但我覺得它充分展示了期貨高槓杆的衝擊力。很容易形成逼倉。
逼倉，是指因爲高槓杆，通過價格的少許變化，對方虧得太慘，保證金不夠，而被強制平倉。
萬國因爲保證金不足被逼到絕路；而它同樣也是利用了期貨的高槓杆特性進行反擊，一度逼倉了多頭，一個例子，出現了"雙逼"。
視頻截取自: 小Lin說
青山鎳事件
期貨其實有一種更極致的逼倉。
因爲很多期貨到期是要交割的，空頭是要按照約定的成交價格把對應實物給到多頭這邊，比如原油、黃金、大豆等等。
那如果多頭持有足夠多的多頭期貨，比市場上所有的現貨加起來都要多，就註定有一些空頭沒法送貨，要違約，它在到期之前爲了避免違約，就會非常拼命的想要平倉。
由此可知，一旦把對方逼急了，就是逼倉的多頭獲利的時候了。
我們來深入討論一下。
大家想沒想過：爲什麼期貨合約的數量，會超過現貨的數量？哪來那麼多期貨？誰規定的？是像股票IPO、或者公司發債一樣，我要發行多少，和交易所提報的嗎？
我們直接來看個例子，理解一下期貨合約到底怎麼產生的。
奶茶樹
比如我種了一棵樹。
這棵樹很神奇，別的樹上結水果，我的樹上結奶茶，鮮奶帶冰塊帶吸管的那種，直接長在樹上。這種奶茶樹，全球就這麼一顆，很神奇吧。
比如它每半年都大概能長出來100杯奶茶，長出來我就可以拿到市場上賣了。
同時，CME又設立了一個這棵奶茶樹產出來的奶茶的期貨，每半年都有一個到期的期貨，比如12月到期的，代號是MTZ5, 就是2025年12月到期的Milk Tea。
圖片截取自: 小Lin說
這個市場上只要有人想買奶茶期貨，有人想賣，兩邊的價格匹配，交易所CME就會自動把你倆給匹配起來，一個新的期貨合約就會自動產生出來了。如果一百萬人想要做多，一百萬想做空，就會產生一百萬份期貨合約。
反過來如果買賣雙方都平倉的話，一個期貨合約就會消失。
所以期貨合約的數量，不像股票一樣是定死的，它完全取決於市場供需，也不會受現貨市場規模的限制。 雖然到期只能有100杯奶茶，但是它期貨市場的體量可以是無窮大 。
那大家就很容易想到，如果真的只有100杯奶茶能交貨，我可以就買入10000杯奶茶的多頭，不論別人把價格抬到多高，我就是不賣。
這樣作爲我的對手空頭來說，它要麼被逼的違約，交一大筆罰金，並給我賠償；
要麼在期貨到期之前，恐慌性做多期貨平倉，把價格抬到非常高，然後我再把那10000杯奶茶期貨平倉，獲利離場。
這時候我就形成了更加純粹的奶茶期貨逼空。
我舉這麼極端的例子，市場上只有100杯奶茶，就是讓大家能更直觀的理解這種逼空。對於那些比較成熟的市場，玩家非常多、體量非常大，其實是很少出現類似的逼空現象的。
但對於玩家還沒有那麼多的期貨市場，可能兩隻手就能數得出來，就容易出現這種更極致的逼空大戲了。
視頻截取自: 小Lin說
青山鎳背景
鎳是一種金屬，廣泛應用在各種合金中，比如不鏽鋼、高溫合金等等。
自然，它有一個鎳期貨市場。
而今天故事的主角，青山控股，它是全球最大的不鏽鋼企業，也是全球最大的鎳生產商，年產量大概佔到了全球的四分之一。
對於鎳期貨這個相對不是很大的盤子來說，青山控股簡直是個巨無霸一樣的存在了，無論是實際產量，還是在期貨市場都是具有統治地位的。
但是它2022年那就出岔子了...
多頭進攻
2022年初，俄烏戰爭爆發，俄羅斯開始被歐美經濟制裁。而它恰好也是一大鎳生產國，這下俄羅斯的鎳全都沒法交割了。同樣的期貨市場，能交割的貨一下少了這麼多，於是鎳期貨的價格開始上漲, 已經從年初的不到2萬美元，漲到了超過2.4萬美元/噸。
而市場中有消息傳出來：青山控股手上有大量的空頭頭寸，大約有15萬噸，也有說20萬噸的。
它爲什麼要做空這麼多鎳期貨，有可能是作爲鎳生產商，爲了套期保值；也有可能是爲了投機，具體原因是什麼我們不知道，這也不是今天的重點。總之它持有了超過它短期生產能力的鎳期貨空頭。
而且還有個問題，就是青山產的鎳，其實是不能直接拿去期貨交割的。因爲期貨是交割純鎳，但青山主要產的是鐵鎳和高冰鎳，純度不夠，反正不一樣。它做空這些期貨，作爲套期保值來說沒問題，但確實沒辦法真到期以後拿自己產的鎳去做期貨交割。
視頻截取自: 小Lin說
這個時候，本來疫情導致鎳生產力下降，俄羅斯又被制裁，鎳的庫存又非常有限，同時，青山還有那麼大量的空頭頭寸。
當時， 鎳現貨的實際庫存，只有不到8萬噸 ，是往年的一半都不到， 而鎳期貨市場的規模，卻超過了110萬噸，是現貨的15倍 ，期貨明顯太多了。
這就相當於市場上只有100杯奶茶，但是有人還持有1500杯奶茶的空頭呢。
這對於逼空玩家來說，就是一個絕佳的機會。
所以鎳就成了被逼空對象，大量投機資本衝進來做多鎳期貨，2022年3月開始價格飆漲。
3月1號鎳價大約是24000美元/噸。
3月7日晚價格已經翻了一倍，漲到了超過50000美元/噸。
它越漲，空頭就虧得越多。
鎳期貨市場的槓桿大概是10倍，雖然沒有剛纔327國債那麼高，但它波動也大。
所以，像青山控股這些做空的公司，很快就被交易所要求補繳幾十億美元的保證金。
青山控股一時根本拿不出那麼多現金，只能趕緊找銀行、經紀商幫着墊付。
於是，原本非常平靜的期貨市場，感覺都是小打小鬧的；突然海嘯就要來了，真的是讓人措手不及。
其實，這時候逼空資本也沒那麼堅定，也怕空頭像327事件裏萬國那樣，孤注一擲反擊瘋狂做空，和它們拼資本。但是後來眼看價格持續上漲、空頭節節敗退，應該是不太可能發生，所以多頭逼空的資本越聚越多。
3月7號不是漲到5萬了麼，多頭的進攻還沒有結束，倫敦時間3月8號凌晨開始，又一波瘋狂的掃盤，價格從5萬美元翻了一倍，飆升到超過10萬美元/噸！
視頻截取自: 小Lin說
交易作廢
再這麼下去，青山面臨的損失高達100億美元，而且如果被強制平倉的話，損失甚至可能再翻倍。
就在多頭馬上就要宣告勝利的時候，市場上神祕的第三股力量介入了....
誰呀？交易所。
面臨這種赤裸裸的金融進攻，倫敦金屬交易所，LME，在3月8號早上8:15分宣佈緊急停市，而且破天荒的是，它宣佈當天0點之後的所有期貨交易，大概9000筆，名義價值120億美元的交易，全都不算數了，作廢。
順帶一提，咱們講的這2個例子，你是不是感覺交易所怎麼老是耍賴，動不動就交易作廢不算。其實這種情況是極少發生的，只是咱們都挑了一些極端的例子，所以才感覺交易所怎麼老來這套。實際上這種做法是非常非常少見的。
LME這種緊急叫停又交易作廢的做法，真的是拯救了青山集團，站在交易所的角度來看，可能一是這種逼空是擾亂市場秩序，二來它也不希望青山這麼大的客戶垮臺。
但逼空的對沖基金們就不這麼認爲了：
"遊戲規則都白紙黑字兒寫着的，我按照遊戲規則抓住了漏洞，你這不就是清算所帶頭耍賴皮麼。咱們剛纔那個例子，中國大陸確實當時還處於期貨發展早期，交易撤回還有情可原。可是你LME倫敦金屬交易所，一個全球性的清算所，也給我來這套?! "
所以很多空頭紛紛跳出來狀告LME。
有意思的是什麼呢，就是一般情況下咱也不知道逼空的資本都是誰，期貨市場非常隱祕嘛。
但這回它們一跳出來告LME，我們倒是知道有誰了。
就是這幾位:
Elliott, AQR和Jane Street。
視頻截取自: 小Lin說
我估計大家可能沒怎麼聽說過，但金融圈尤其是華爾街的人，肯定是非常熟悉這些名字了，都是華爾街幾個頭部的對沖基金。
不得不說，這幫人的嗅覺也真是夠靈敏，下手也是真狠。
在停市幾天之後，市場也恢復了理性，青山集團也和券商、債權人等等達成了靜默協議，就是券商也不管它要更多的保證金，青山趕緊割肉平倉。
青山控股，據傳在這次逼空中虧損大概是10億美元，已經算是僥倖逃過了一劫。
同樣僥倖逃過一劫的，還有它的券商，摩根大通。
青山做空的15萬噸裏面，有10萬噸是直接在期貨市場交易，而有5萬噸是通過場外和摩根大通交易來持倉的。當時被逼空，青山控股一度面臨超過100億美元的損失，青山根本拿不出來那麼多保證金，摩根大通被夾在中間都快被嚇死了，當時討論了一晚上。
也不知道LME的交易作廢決策背後，有沒有JP這邊的運作，不過它也虧了不少。之後的財報顯示，從這一系列交易裏JP損失了1.2億美元。
逼空資本之一：AQR的老大後來還發了推特，諷刺青山和JP Morgan, 說：
"哎呦，真是開心啊看到摩根大通和"大人物"只是受了點皮外傷，LME也很好，他們一點都沒犯法，真的好暖心啊!"
這次逼空之後，英國也罰了清算所LME 920萬英鎊。鎳市場才恢復了往日的平靜。
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"負油價"事件
這就是一個非常典型的期貨逼空的例子，市場上現貨不夠了，空頭被逼到了牆角，不得不恐慌性買入平倉。這種還是時不時的會看到。
但還有一種逼倉，就比較少見了，它不是逼空而是逼多。"逼多"是不是聽着很彆扭，就是這種情況太少見了。
我們下面要聊的一個例子，就是一個世界聞名的案例，我相信大家多多少少都聽說過，還導致了期貨和現貨市場價格的完全偏離，出現了詭異的價格現象，那就是著名的——負油價事件。
背景
2020年，疫情爆發導致全球的原油需求崩潰，油價的現貨和期貨價格都開始跳水，同時OPEC+ 的減產協議又沒談攏，沙特和俄羅斯陷入了一波小小的價格戰，導致油價一路下跌。已經從年初的60美元跌到了20美元。
圖片截取自: 小Lin說
原油寶
而持續下跌的油價，激起了很多人抄底的慾望。這裏面吸引來了很大一部分都來自遙遠的東方，來自亞洲。
大家一看，油價都這麼低了，它再跌又能跌多少呢？總不可能跌到零吧？所以中國、韓國、印度爲主，有一大批散戶想要抄底油價。
而他們抄底的方式是什麼呢? 又不是專業投資人，大多不會直接做多原油期貨。
當時很多金融機構會給大家提供所謂"紙原油"的產品，來實現幫散戶間接做多原油期貨。這裏面很典型的一個，也是後來出問題的，就是中國銀行當時推出的產品，叫"原油寶"。
紙原油在散戶這邊看就是一個理財產品，可以投機油價的走勢。而作爲中間提供產品的金融機構呢，它們爲了對沖風險，就會去美國CME真的交易對應的原油期貨。所以其實它們就相當於是替散戶們交易原油期貨。
這就給接下來的崩盤，埋下了伏筆...
圖片截取自: 小Lin說
負油價的原因
負油價什麼意思呢，就是原油白送你，再額外送給你錢。是不是匪夷所思?
現在這金融市場真是讓人大開眼界，和課本上學的完全不一樣。利率也能是負的，期貨價格也能是負的。
咱來簡單分析一下:
它爲什麼會跌到負數呢？
是因爲有人被逼急了要賣，要做空，即使是負數也要賣。
爲什麼急着要賣呢？因爲必須要處理掉自己手上的多頭, 要平倉。
爲什麼急着要平倉呢？因爲如果期貨到期了不平倉，就要面臨實物交割了，就真的會有一車一車的原油給你送過來。
爲什麼不惜一切代價，寧可倒貼錢，也不希望真的有原油送上門呢？
這個，主要有兩個原因。
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問題一: 儲油庫不足
首先就是當時的儲油庫嚴重不足。
正常商品的交割，你可能會覺得，送來就送來唄，我收下不就完了。
大不了油我不要了，隨便找個地方倒掉不行？
不行。隨便把油倒掉放到哪個國家都是違法的。
而且交割是有非常嚴格的地理限制的，不能打個電話說"我的油在南非那個村裏，歸你了！"
那肯定不行。
人家WTI原油期貨的交割條款裏，寫得很清楚，交貨得通過庫欣的儲油庫或者儲油管道。
這個庫欣就是Oklahoma州的一個小鎮，能稱得上是全球的煉油中心, 是一個原油管道的樞紐，儲存量滿負荷的話能達到大概9000萬桶。
當時因爲原油需求太萎靡了，庫欣的儲油量超過了80%，剩下的部分也都基本已經租出去了，租金成本非常高。
所以即使人家願意送來，你也很難接了。
這是原因一。但光這點其實不至於負油價。
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問題二: 散戶太多
原因二就是這次的多頭裏面，散戶太多。
當然，實際直接做多的是像中國銀行這樣的金融機構，但背後都只是在幫散戶持倉。
散戶做多期貨只是爲了價格投機，肯定不打算也沒有能力接收幾千桶原油，所以它們寧可倒貼錢也不願意真的收原油，有非常強烈的意願在到期前平倉。
其實。作爲中介的銀行也知道散戶需要平倉，所以很多紙原油的中介全都提前幾天把倉位從5月份平倉，滾動到6月份的期貨了。這種做法在期貨市場非常常見，英文一般就叫"Roll", 往後"滾"。但中文有個特別好聽的名字，叫"移倉換月"，移動倉位換到下一個月，多有詩意。
但當時中國銀行就犯了個錯誤，它不知道是什麼原因，沒能提前移倉換月，導致臨近交割日只有兩天了，纔要開始平倉，這個時候市場上的流動性已經開始驟降了。
這2個原因：一是儲油庫不足，二是抄底散戶太多，都是疫情爆發之後出現的特殊現象，再加上包括中國銀行在內的一些機構，沒能提前移倉換月，纔給接下來油價的史詩級暴跌，埋下了伏筆...
"結算價訂單"
2020年4月20號早上，距離5月份原油期貨交割封鎖，只剩下2天了，而當時市場上還有13萬手期貨沒有平倉，其中原油寶，據估算大概是2.7萬手，類似的散戶，通過理財產品持有的多頭大概佔了三分之二。
這三分之二的頭寸，都必須要在這兩天裏賣掉手中的頭寸。
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那肯定會導致價格下跌。
假設我是空頭，我會怎麼辦？肯定就不着急平倉買入了，就攥着手裏的空頭，我就不平倉。
甚至一些對沖基金會衝進來加大做空頭寸，把價格進一步往下打，反正價格不論跌到多少，這幫散戶都得在閉市前賣出。
而類似原油寶的多頭，爲了能保證當天平倉，下了一種叫做TAS單 (Trade At Settlement)，"結算價訂單"。
就是跟交易所協商，手上這麼多期貨，請按照今天閉市前三分鐘的價格賣出去，到時候市場價是多少，就以什麼價格賣。其實就是閉市前，全部幫多頭方賣掉。
這種訂單對於比較小規模的訂單其實挺常見的，但當時這類TAS訂單的量太大了，市場上超過一半的頭寸都必須要在今天閉市前賣出去，價格是多少都要賣出去。
其實這個TAS訂單是推動油價下跌很重要的原因，很多空頭就是看準了這一點才更加肆無忌憚的做空的。我不想把這個機制扣得太細，總之最後演變成多空雙方的博弈:
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兩邊主力都會要在閉市前平倉，但關鍵就是要爭奪閉市前那幾分鐘的油價。
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如果油價越高，多頭最後賣出價就更高嘛，就越高興；
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反之如果閉市價越低，空頭就越賺。
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雙方沒有邏輯，純幹，在閉市之前較量誰的資本力量更雄厚，誰能把價格推到對自己有利的地方。
這種多空大戰，其實歷史上出現過很多次，它對多空雙方風險都是很大的。
因爲你不知道對方的底有多深，有多少手牌。對於雙方來說，你砸進去的資本越多，價格確實越可能往對你有利的方向移動，但同時因爲你砸進去了更多的錢，如果最後輸了，你輸得就更慘， 兩邊都是砸的越多贏面越大，同時賭得也越大，直到一邊被完全乾倒。這就是期貨逼倉的死亡漩渦。
因爲逼倉風險還是很大的，所以你會看到空頭們開始其實也是非常試探性的嘗試進攻。它也怕市場上哪兒突然蹦出來個大買家做多。
但這回的情況，對空頭太有利了，多頭的機構大多隻是替散戶們買入，它沒有很強的激勵去砸進去更多的資本和華爾街空頭們對抗。這才導致最後空頭一邊倒的局面。
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大戰當天
4月20號那天，本來早上9點市場還一片平靜，期貨價格大約在18美元左右。
到了中午，空頭們試探性的做空進攻，發現市場幾乎沒有阻力，簡單賣一賣價格就開始下跌。越跌逼空的資本越多，很多原來的多頭一看大事不妙，開始掉頭平倉，甚至也加入了空頭的隊伍。
中午開始，油價毫無阻力的跌破10美元，5美元，在下午2點地破了0美元。但還是絲毫沒有停止的意思，還在持續下跌，因爲即使是在0美元，多頭依舊不願意交割，市場上還是沒有買家。整個市場都在做空。
收盤前4分鐘，2:26分，油價跌到了-15美元；
2:28分，油價跌破了-20美元；
一分鐘後跌破了-30美元；
2:30收盤甚至突破了-40美元。
最後根據計算，最後3分鐘的平均價格是-37.63美元。這個價格也正是載入了史冊，估計以後是要寫到金融教科書裏的。
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結果
這回期貨的交易所是CME，它就沒再幹那種之前交易全都不算的事兒了。
被迫割肉平倉的多頭們，包括原油寶背後的散戶，非常保守的估算，僅僅這一天裏總計虧損超過了40億美元。比如對比這個做多方平倉前後的數據，這是一個投資人買了2萬桶原油，持倉均價194，平倉價-266.12，虧了9百多萬。
後來，中國銀行承擔了部分散戶的損失，穿倉價格負數的部分，全部由中行承擔，還補償了客戶20%的本金，據估算超過60億元人民幣。
而賺錢的是誰呢？自然就是成功逼倉的空頭們了。
活牛期貨
有個非常經典的期貨交割的小故事。
20世紀80年代的時候，所羅門兄弟，這是家曾經很厲害的投行，它們當時有個新手交易員，負責幫客戶交易CME活牛期貨。結果它因爲操作失誤，本來應該在到期之前平倉的，它操作失誤了，期貨沒能及時平倉。
結果這個紐約的期貨交易員，必須要去收期貨交割的活牛。
他的老闆說："你自己闖的禍你自己處理。"
所以，他一個剛畢業的小夥，跑到離紐約3000公里的地方去接下了40多頭活牛。
而且還沒法立刻在哪個集市賣掉，又養了這些牛一個禮拜，纔等到下一週的拍賣會，賣掉了這些牛。
綜上所述，這個期貨的實物交割，不光是賣方的義務，也是買方的義務。
寫在最後
風險交易市場
我們上文聊的三個故事，全都是那種"你死我活"的多空大戰，感覺這個期貨市場好陰暗、好凶殘，跟個賭場一樣。
但實際上不是這樣的，我得往回掰一掰，講那些故事是因爲它們確實很精彩，但彆扭曲了大家對期貨的認知。
那些多空大戰的逼倉，只是期貨的"副作用"，期貨之所以交易量如此龐大，被應用得越來越廣泛，本質上是因爲它是一個巨大的"風險"交易市場，或者說"頭寸"交易市場。
它交易的不是資產，不是商品，而是"頭寸"和背後的風險。
其實，有一點期貨市場和賭博有點類似，就是它每一筆合約，多空雙方都是完全對稱的，你賺了我就虧了，兩邊的風險也是反的。我們單看這一筆交易那雙方就是零和博弈，整個幾十萬億上百萬億的期貨市場都是一個巨大的零和博弈市場。
那它就意味着這個大市場就是個巨大的賭場，永遠不會有雙贏嗎？
當然不是。
視頻截取自: 小Lin說
期貨市場，其實是通過頭寸的交易來讓全球的風險管理更優化。
比如實體經濟的參與者，需要做多或者做空相關的大宗商品，來對沖它們業務上的風險；
而槓桿基金、對沖基金，它們自己就是爲了追求投機，但實際上從整個市場的角度看，是在幫助市場實現價格發現。
因爲它們更有專業性，會僱最專業的人量化分析這個國債應該值多少錢、原油需求下半年會怎麼變化、下個月佛羅里達要下多少雨，等等。如果我發現市場上哪個期貨價格不合理了，就衝過去套利賺錢，同時也把氣候價格推向了合理的位置。
這其實是實體經濟參與者，通過期貨市場擺脫掉了自己不想要的風險；轉移到希望通過這些風險賺錢的對沖基金手上。這就是一個風險轉移的例子。
我再舉個非常普遍的現象。
要知道從整個市場的角度來看，資管公司、保險公司是在做多國債期貨的，這裏我主要指的是美元啊。
它們有投資需求、對沖需求，所以要做多債市。但因爲資本限制、回購限制，它買國債的成本，比做多期貨要高得多，所以它們大多都是做多國債期貨。現在的規模已經接近一萬億美元了。
而它們的對手盤呢，就是槓桿基金在做空國債期貨。這些基金沒有資本限制、融資成本低，它們可以把這部分風險給接過來。
但它們也不是純粹的賭國債下跌，而是同時做多國債現貨，來對沖利率風險。所以這些槓桿基金，其實就是在喫期貨和國債之間的基差帶來的收益，當然槓桿會開到很大，要不怎麼叫槓桿基金呢。
這就是市場上非常主流的一種期貨，優化風險分工的模式。
圖片截取自: 小Lin說
這就是爲什麼我說，期貨市場是一個非常透明、流動性非常高的風險交易市場。
當然，越自由的市場，就需要配合卻嚴格的監管和法律，就好比交通工具越先進，交規、限制也得越嚴格。你發明出汽車了，就得配套紅綠燈、人行道。
期貨市場也一樣，那些像那種純粹爲了把對方乾死而獲利的逼倉行爲，其實是各大交易所一直在嘗試避免的"車禍"。
其實，現在整個期貨市場的"車速"越來越快，"車流量"也越來越大，但同時"交規"也是在越來越嚴。
通過這兩期內容，兩萬多字跟大家聊了聊期貨，是不是還挺有意思的。
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