美元暴跌的背後...

美元暴跌

背後發生了什麼？

朋友們，不知道你們有沒有意識到，美元今年跌慘了，上半年是近半個世紀表現最差的一年。

下半年到現在也持續疲軟，從年初到現在美元指數已經下跌了超過10%。

你可別覺得10%沒多少。這可是美元啊，不是什麼比特幣，可以說是全球資產的標尺，尺子在短短半年裏被縮短了10%，所有人在半年裏都長高了10%!

而與此同時，全球的資產價格都出現了久違的爆發:

最猛的就是黃金，對比過去半個世紀黃金的走勢，我只能用瘋狂來形容。

比特幣創出了新高，也瘋狂，不過它一直都挺瘋狂；

除此之外，全球的股市，美股、歐股、A股、港股、日股，它全漲。

事出反常必有妖，這妖在哪裏？我們今天就來看看這美元暴跌的背後...

今天呢，我跟大家來個專業一點但又很直觀、很有意思的方式來聊，就是： 看圖說話 。

我們先來分析幾張圖:

對比美元指數，和美股標普500指數。之前股市和美元還是相關性很高的，一起漲跌。

但兩個人手拉着手高高興興共振呢，怎麼振到一半，五月份開始，股票說"算了，不跟你玩了"

自己跑了，把美元一個人孤零零的留在底下？

我們再來看個共振得更happy的，這是美元指數和10年期美國國債利率的共振，也是，之前玩得好好的，五月份開始倆人分手了。

Why?

而更關鍵的就是這張圖，這是美股標普500指數；

而這個是一個神祕指數，二者在最近5年的相關性高達驚人的82.4%。

這些都是爲什麼？和美元今年的暴跌又有什麼關係？

別急，今天文章你看到最後就會明白了~

首先，我們要說到了推動美元下跌的第一股力量，也是今年最強大的一股: 風險。

其實在之前，風險一直以來都是美元的好朋友，美元大部分時候都屬於避險資產。

爲什麼去年9月份開始，美元迎來了一波大漲？

一方面，是美國的經濟，當時相對其它國家比較堅挺，但還有很關鍵的就是全球的避險，尤其是特朗普一當選，指不定又要怎麼折騰別的國家，資本們一尋思咱們也別瞎猜了，都老老實實回到美元來避險吧，持有美元總不會錯。

可今年特朗普一上臺，一系列關稅政策的強度和烈度，大大超出了市場的預期。

這時候市場明白過來了：我避半天險，買美元，沒想到你美元就是最大的險啊！

於是，觸發了今年上半年，美元兩撥自由落體式的下跌。

美股的VIX恐慌指數一起來，大家一恐慌，美元就跌。美元最主要的兩次暴跌，全都是特朗普關稅政策引發的。

所以今年到4月份，基本上都是市場對關稅戰風險，或者說特朗普風險的擔憂。

而之後就更詭異了，我們剛纔看了10年期國債的利率是5月份開始和美元指數脫節的，爲什麼啊？

這麼兩波鬧完以後，市場不光擔心短期的風險了，開始擔心更深層的問題了。

我們之前專門做過一期內容聊過他的計劃，聊過特朗普的經濟顧問，委員會主席米蘭發表過一篇著名的《指南》，還裏面很多提議激進而又自相矛盾，暢想了海湖莊園協議。可事實上特朗普推出的一系列政策又和這個計劃驚人的一致：

果真推出超級強硬的關稅政策，果真嘗試干預美聯儲政策，果真通過了大而美法案。

這下大家擔心的就不光是短期的關稅風險了，而開始擔心更長期的問題，要是這麼搞下去，這美國國債能剎得住嗎? 美國政府能還得起債嗎？美國的通貨膨脹會不會失控啊？

這說明什麼？沒錯，市場開始擔心美國政府的信用風險了。

所以，大家開始因爲信用風險拋售長期國債，導致長期國債利率上漲。

這就是爲什麼有這張圖，5月份之後美元和長期利率"分手"。

本來它倆共振是很合理的，正常情況下，美元長期利率上漲，說明它投資回報率變高，會激勵大家買美元，導致美元上漲，倆人攜手漲跌。

但這回利率上漲是因爲擔心信用風險，不願意買美國長期國債，導致美元長期利率變高。

美國國債雖然回報率變高了，但風險也變高了，並沒有提高美元的預期投資回報率，大家還是不敢買美元。

長期利率上升，美元下跌，導致了倆人鬧掰。

我不知道大家暈沒暈啊，總之它倆分手是因爲美國政府的信用風險升高了！

這就好比一對情侶，之前倆人都是一起高興，一起傷心，因爲主要是外部環境導致的。

而這回一個人開始作妖，讓倆人之間產生信任危機了，就分手了。

那問題又來了，美元風險這麼大，美國國債信用風險還變高了，怎麼美股還哐哐漲啊？它和美元又是怎麼分手的呢？

美股漲呢，主要是因爲，大家雖然覺得美元風險很高，美國政府的債券也沒以前靠譜了，但是美股、這些公司還是非常有吸引力的。美國這麼多年持續上漲就沒讓人失望過。所以大家雖然沒那麼相信美國政府、沒那麼相信美元了，但是還是會去買美股，導致美股一路漲，尤其是AI相關的股票瘋漲。

以前就是英偉達、微軟、谷歌、Meta、特斯拉這些，最近又蹦出來了個Oracle，還短暫的造出了新的世界首富，後來又被馬斯克超回去了，這些我們有機會可以單聊，總之就是AI相關的股票估值已經相當誇張了。

但是，如果外資都湧進來投美股，怎麼美元不漲反跌呢？

這背後的答案就兩個字：對沖。

因爲最近投進來的外資，開始對沖美元風險了。

什麼叫對沖美元風險。

比如我是外資，手裏有個10億人民幣的基金，想要買英偉達，比如說啊，我需要先換成美元再買英偉達。

這樣正常對於我來說，我同時承擔了英偉達的股價風險和美元的外匯風險。

可現在我不想承擔這1億多美元的外匯風險，我只是想買英偉達。

怎麼辦呢？我可以同時在外匯期貨市場，或者遠期市場，或者掉期市場做空1億多美元，做多10億人民幣。這就完成了外匯風險的對沖。這樣其實裏外裏，美元的需求量並沒有增加。

對於最近三年外資流入美股ETF資金中，對沖和沒有對沖的比例。

你能明顯看到，以前超過80%的海外資金流入美股都是不做對沖的，因爲美元本身也可以說是一個投資品，它本身相對於大部分貨幣就都很堅挺。

但是今年開始來了個180度大反轉，一下有超過80%的資金開始對沖了。

這才導致了這張圖，4月份之後美股和美元指數的分手。

以前股票和美元指數共振不難理解，大家買美元很多回去買美股，買美股都要買美元，所以相關性很高。

這回大家買美股但是對沖了，不買美元了。

這個就好比倆人出現了信任危機，分手了。但是我還是很喜歡你家的鋼琴，雖然咱倆分手了，但是我還是經常去你家彈琴，它不耽誤。

我知道今天的比喻沒那麼恰當，大家就湊合聽個樂兒吧~

美元的暴跌，一定程度上就推動了除了美元以外其它幾乎所有資產價格的上漲。

一方面，大家逃離美元轉而買入其它資產；

另一方面美元貶值，本身從估值的角度來看其它的資產也會上升。

這裏面最典型的就是黃金。

今年金融市場的主旋律就是避險，以前避險主要是跑到美元資產、日元資產，但是現在，美元不行，日本那邊也挺動盪，這個我們放到年終總結再說，能避險的資產，要麼是瑞郎，要麼就是黃金。瑞郎畢竟體量有限，所以黃金成爲了很多人在這種所謂"亂世"之中的首選。

這是黃金ETF不同地區的流動情況，今年明顯大量湧入，而且令人有些驚訝的是湧入的資金居然最多的是來自北美。要知道以往黃金的主要需求都是亞洲，今年北美、歐洲也都在買。

不過有意思的是，因爲金價漲得太厲害了，做首飾有點太貴了，所以首飾的需求量開始下滑，導致黃金的總需求其實變化並不大。

咱上面分析了今年美元暴跌的推動力一號風險，也可以說是特朗普。

那第二大推動力是什麼呢？最近幾個月，長期利率、美股都和美元脫節了，誰主導美元的走勢，美元指數開始和誰談戀愛了呢？

我們接着看圖說話。

這是最近美元指數的走勢，而這個指數，是12月份到期的聯邦基金利率的期貨價格，看着驢脣不對馬嘴是不是？

我給它翻轉一下，噹噹~這就是美元新的對象！

別暈哈，這個其實大概就是市場預期12月份的聯邦基金利率。可以說是一個超短期的利率。

（不知道什麼意思的朋友，可以回去補我們期貨的第一期內容啊~）

再說直白一點，最近決定美元走勢的，就是市場對美聯儲降息的預期。我預期年底的利率怎麼變，美元指數就跟着怎麼變。

也就是說，上半年決定美元走勢的是特朗普，下半年截止到目前來看，是美聯儲，是鮑威爾。

我們先站在美聯儲的角度，來看看它的利率決策，爲什麼降息，爲什麼9月份降，不是6月份，不是10月份。

其實，咱們去年鮑威爾首次降息的時候，專門分析過美聯儲它降息決策的核心，主要看它的雙重使命: 通貨膨脹和就業。

通脹理論上希望能壓到2%以下甚至更低，再開始降息。最近這一年基本上不管哪個指標，CPI、核心PCE等等，都在3% 左右徘徊，雖然不是最理想的狀態，但可以接受。

所以，美聯儲的主要重心，都放在了就業數據上。它希望看到就業數據差一點，再降息。

美聯儲調控貨幣政策，就好比一個班主任管一班學生，他有雙重KPI，要學生們成績好，並且要身體健康。

班主任主要就能控制一件事兒，就是學生們作業的量，就像是美聯儲控制利率。

作業要是多留一些，成績就上去了，身體可能就會有點喫不消；

作業要是少留點，成績就下來了，但是身體可能就好一點了。

（我就是打個比方啊，大家別較真兒~）

這和美聯儲面臨的情況，其實還是有點像的，它通脹和就業的目標，很多時候也是此消彼長的。

最近一兩年呢，這幫學生的成績都不錯，雖然不能說優秀，但都八十多分。

那班主任最近主要關注的，就是他們的身體健康程度了。如果我發現有大家健康下滑的數據，班主任就會開始減少作業量。

但要是沒看見健康下滑，大家又健康、學習又好，那我不能降，不然學生們都精力充沛的玩去了，玩多了也會把身體玩壞，到時候成績也下滑，身體也不行了，更完了，這就是經濟的"滯漲"，學生也"智障"~（送給大家一個精緻的諧音梗~）

反正大概是這個意思，班主任就每個月盯着學生們的健康指標，美聯儲就每個月在盯着就業數據，什麼時候足夠差了，我立馬降息。

實際情況是，美國的就業數據今年上半年吧，一般，但還ok。再加上特朗普那邊政策不確定性又非常高，所以美聯儲降息降一半暫停了，不太敢接着降了息。

畢竟，降息怕早不怕晚，降晚了無非就是再趕忙追加多刺激刺激，它的成本，要遠小於降早了然後經濟過熱給經濟帶來的潛在危害。

而最近幾個月的數據就開始不好看了。

對比12月份的預期利率，這三次月初的大跳，都是因爲有NFP非農就業數據公佈帶來的市場反應:

七月份數據不錯，美聯儲可能不會降那麼多了，噌就跳起來了；

八月份數據非常慘，咔嚓就掉下來了。

這個數據很關鍵，它實在是太慘了，就好比說這個班裏已經有學生開始嘔吐、眩暈了，班主任得立刻減少作業量了。

所以那次數據之後，市場幾乎確定美聯儲9月份會開始降息；

然後緊跟着九月份的數據也不咋地，所以利率進一步下跌。

而你看美元指數也基本上是跟着同步上躥下跳。

所以說這次降息之前，市場已經完全有預期了，等美聯儲真的降息了，市場不能說是反響甚微，只能說是毫無波瀾。

我其實想展開聊聊這個NFP非農就業數據。

它最近有一個很有意思，或者說很奇怪現象，就是它怎麼那麼不準?!

我不知道你刷沒刷到過類似的新聞，最近這些修正可真的是夠誇張。

這個數據簡稱NFP，Non Farm Payroll, 非農就業數據。簡單來說就是每個月刨去一些農業啊、自營職業等等以外，絕大多數人的就業量數字，增長了多少。

比如，某一個月的調查結果是10萬，意思就是說整個美國在這個月裏，就業的人口數增加了10萬個人。

爲什麼這個數字美聯儲最看重呢？

其實理論上，肯定是看失業率更準。但問題是失業率的數據每個月變動太小，不夠敏感，而且它還取決於勞動參與率，就是你有多少人想找工作，這個非常的主觀，更難判斷。但非農就是個就業量的數字，相對的更客觀一些，測量難度要低很多。

就好比班主任想了解大家的健康程度，理論上要每個月體檢，還要心理評估，但這要每個月更新的話顯然成本太高了，如果我單純每個月就測學生的平均睡眠時間，雖然不是最佳指標，但是它可能相對最容易追蹤大家的健康程度，可能等到年底我再來一次大體檢。

NFP就相當於這裏面的睡眠時間。

但離譜的就是，即使是這個測得最準的NFP，最近連續幾個月都出現了非常大的修正。

有多誇張，比如五月份的就業數據：

• 本來在6月6號公佈的是增長了13.9萬個崗位，還可以；

• 後來7月3號修正說應該是14.4萬個，比原來多了5千個，這更好了，市場也很開心；

• 沒想到8月1號再次修正說，不好意思，我大意了，前兩個月都說錯了，五月的數據不是14.4萬個，而是1.9萬個，多算了12.5萬!

• 6月份的就業數據也是，本來7月份第一次公佈說增長了14.7萬；

• 後來8月1號修正說不好意思又算錯了，不是增長了14,7萬，是1.4萬！

• 然後下一個月又說了，不對不對，不是增長1.4萬，而是減少了1.3萬！

你說這修正是不是很離譜，我甚至真的懷疑它是不是小數點點錯地方了!

這就是爲什麼咱們看到8月1號這天市場暴跌，因爲它迎來了三重暴擊，不光新鮮出爐的7月數據還預期的差，5月數據修正下調13萬多，6月修正下調了12萬多。

這個數據出來之後幾個小時，特朗普就怒了。你這統計局就是故意讓我難堪！你在操縱數據！立馬開掉了勞工統計局的局長。

這裏大家是不是好奇了，怎麼這個數據能統計得那麼不準呢？

關鍵是它又是這麼重要的數據，全世界最重要的利率取決於美國的就業，美國的就業就看這個數據，它可以說決定了全球資本市場的走勢，結果每個月的結果我可能瞎蒙都比它官方估的靠譜。

所以很多人都會有陰謀論，說數據是不是被操控了。這個我不清楚，我解釋一下理論上這麼大修正可能的原因啊 (這部分可能比較理論，不感興趣的可以直接跳到下一小章節)：

首先，就是這個修正的量並沒有大家感受的那麼大。

因爲這個數字是一個變化量，美國總的非農就業人口大概是1.595億人，它公佈的是這1.6億人每個月變化的量。比如增長了10萬實際上是增長了0.06%。

歷史上的修正，其實修正超過10萬也是經常有的。

但爲什麼最近感覺格外明顯呢，因爲以前就業數據好的時候，每個月增長30萬個就業，你下調了10萬，變成20萬，你感覺降了三分之一，感覺不少，但還能接受；

但現在原來增長11萬，下調以後變成增長1萬，同樣是下調10萬就業，大家直觀感覺怎麼這麼大的修正，下調了90%。這有心理層面的影響。

這是原因之一。不過實際上，最近修正的幅度確實要顯著更高了，確實更不準了。

這就要說到這個非農就業數據是怎麼算的了。

就是調查問卷，問12萬個企業，你過去一個月的員工數什麼的。然後經過一大堆季節性調整、模型調整等等，估算一下上個月全國整體就業的變化量，得到那個非農數據。

而這個12萬份調查問卷吧，很多企業不能當月立刻全都交上了，所以一般是第一個月先根據已有的問卷公佈一個數據，之後兩個月隨着問卷一點一點全都交齊了，再對之前的數字進行修正。

問題就出在疫情之後，這問卷大家都交得慢了。

對比歷史上三個月分別的問卷回收比例，第一個月能拿回的問卷，在疫情之前還能在百分之七八十，最近已經掉到不到60%了，所以第一個月的數字的準確度會下滑。

而且即使這些問卷，全都統計上來了也是樣本結果，每年還得進行一個全面的調查，然後再修正。

就在剛剛9月份，完成了2024年4月 - 2025年3月，這全年的非農數據統計，這一整年的數據居然下調了91.1萬，是有史以來最大幅度的向下修正，這一整年的數據，從每個月增長14.7萬修正到7.1萬，這真是有點離譜了。

反正官方解釋就是模型調整什麼的，有人覺得是陰謀論，有人覺得是移民問題，這個就不知道了。

但有意思的是，這回這麼大的修正，特朗普反倒沒有很生氣，沒有跳起來了。爲什麼啊？

因爲這回下調的數據，主要是拜登任期內的，和我特朗普沒啥關係，這不賴我，只能說明拜登任期內的經濟太糟糕了~

剛纔分析了美元上半年和特朗普好，下半年和鮑威爾好。

而特朗普和鮑威爾，最近可真是不怎麼好。這也是左右美元市場的一個非常巨大的力量，就是美聯儲的獨立性。

這個咱們之前專門做過一期聊過。

美聯儲主席鮑威爾，特朗普整天罵他，調侃他, 甚至一度威脅要開掉他。因爲特朗普想讓美聯儲趕緊降息，美聯儲不聽。

但特朗普是真有招。他看鮑威爾不方便動，就瞄準了美聯儲理事會的另一位成員：麗莎·庫克。

特朗普在8月份，宣佈解僱庫克美聯儲理事的職務，這都不是威脅，而是直接說要解僱她！找了個理由是什麼住房房貸有什麼信息不實亂七八糟的。

但我們也分析過，美聯儲稱得上是全球對美元資本市場信任的一個定海神針，它在近二十年還是能越來越獨立於美國政府的。但特朗普這顯然是不信這個邪，我有沒有這個權利不知道，先宣佈再說！這就非常特朗普~

後來9月份, 法院判定特朗普的沒有足夠理由解僱她，給攔下來了。給市場也是嚇出一身冷汗，萬一特朗普真的可以隨便解僱美聯理事，那美聯儲基本上就要姓"特"了，或者姓"川"了。

但特朗普的動作還沒完呢啊，今年8月，先是另一個理事 (Adriana Kugler)本來任期就到明年，卻非常離奇的宣佈辭職，接着特朗普順理成章的往美聯儲理事會里面塞了一個自己的心腹，誰呢？就是幫他規劃經濟藍圖，海湖莊園協議背後的米蘭。

這個我們之前也聊...

我感覺"我們之前聊過"這話，我今天是不是說了好多遍了，真不知道是巧合還是怎麼着，你說我一年總共做不了幾段內容，好傢伙今天全都串起來了，講降息、講特朗普的經濟計劃、講美聯儲和政府的鬥爭，跟連續劇似的。

說回來啊，特朗普安排米蘭進理事會以後，米蘭可真是"不負特望"啊。

美聯儲降息25個基點，他是唯一一個投了反對票的，就他覺得應該降50個基點。

然後美聯儲一般都會公佈一個點陣圖，顯示每個理事預計未來的利率水平。雖然這個點陣圖是匿名的，但是你看看這結果，有一個點點和別人格格不入，別人都覺得年底應該在3.6%往上，就這個點點，認爲應該猛降到3%以下，想必這個點大家都心知肚明他是誰。

你說說這米蘭，一年之內從無名小卒成爲了全球關注焦點，加入美聯儲理事會。跟對了老大，升的確實快。但這有點太明顯了，喫相說實在的有點難看了...

總之，不管是嘗試解僱庫克，還是把米蘭塞進美聯儲，都表明特朗普正在極力嘗試干預美聯儲的利率政策，這也讓市場非常的擔憂，也是美元疲軟的一個很重要的原因。

接下來會如何呢？美元還會持續疲軟下去嗎？

從利率的角度來看，歐洲的利率已經降得差不多了，日本那邊已經開始要加息了，所以相對利差來講，處在降息週期的美元是會持續走弱的，摩根士丹利預測美元到明年年底可能會再進一步貶值10%，降到91左右。

那美元貶值對其它國家的影響呢，簡單來說就是一個字兒：爽。

兩個字兒：倍兒爽。

畢竟對於所有非美元持有者來說，所有美元計價的東西全都便宜了11%，那能不爽麼。

我剛纔說的有點戲謔了啊，但確實，美元的降息週期，美元放水，資本流向全球，其它國家的日子普遍會比較好過。尤其明顯的就是發展中國家。

• 2000年初美元大降息，直接推動了那幾年全球經濟大爆發，甚至導致經濟過熱，引發2008年金融海嘯；

• 再之前90年代的大降息，推動了全球新興經濟體的資本流入，甚至過熱導致墨西哥、亞洲、俄羅斯的金融危機。

所以，美元的降息週期會加熱其它經濟體，甚至容易導致經濟過熱。

但我舉這些例子都是比較極端的降息，都超過了500個基點，這回根據點陣圖來看，美聯儲可能也就再降100個基點，降到3%左右就差不多了，和之前那些肯定沒法比，只是一個很緩和的小規模降息。

但總而言之，美聯儲降息、美元疲軟還是稍微是利好其它國家，尤其是發展中國家的。

中國也是，中國也在降息，美國的降息會讓中國央行的降息舒服很多，不用那麼擔心人民幣會不會持續下跌這些問題。

那我們今天看了這麼多張圖，知道了美股、美債爲什麼和美元分手。咱們這看圖說話是不是又客觀、又直觀？

那最後最關鍵的一張圖，是什麼神祕指數和標普500相關性如此之高呢？

答案就是：小Lin的粉絲量。

這說明什麼？說明真正推動美股上漲的是你們大家！

開玩笑的啊，說明有的時候，數據也是可以騙人的，相關性高有可能就是巧合。

怎麼樣，這深度是不是一下就有了~

圖片截取自: 小Lin說

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