最近市場上有一種流行的恐慌情緒：
AI會吞噬一切中間環節。
在我看來，這種恐慌，坦率講，有點過了。
就像凱恩斯說的那句著名的話：看長期，長期我們都會死。
我去年發了這樣一條即刻 ——
但
在
市場普遍的
AI吞噬軟件恐慌情緒下，
這幾家公司都
明顯受到了衝擊。
我覺得有必要來梳理一下其中的邏輯 真僞 ， 今天重點 盤一盤美圖的 AI敘事。
以下七條，不保證全對，但我力求邏輯鏈條完整——
一、先搞清楚一個問題：
AI到底喫掉了什麼？
三週前，
Anthropic在Claude Cowork上推出多款AI插件，能追蹤合規事項、審查合同、撰寫簡報。
市場反應非常強烈，以前
SaaS的敘事是：被AI賦能，現在切換到了：被AI吞噬。
我們來仔細想想，當模型
Agent化之後，它喫掉的到底是什麼？
答案是：流程性環節。
沒錯，它整合的是工作流，而非需求場景本身。
那麼問題就變成了，美圖的產品處在天平的哪一邊？
在我看來，美圖的產品，很微妙，當然有流程類的步驟，但它更多的是一個
輔助用戶進行
審美表達
的創作
平臺。
最近看了一份浙商證券關於美圖的研報，它的邏輯我是認可的，報告把工具分爲兩類：流程優化類軟件和決策支持類軟件。
前者的確更容易受到模型
Agent化的衝擊，而後者更容易和模型協同進化。
而美圖更多的屬於後者。
二、美圖到底有沒有
know-how？
接下來的問題變成了
——美圖到底有沒有know-how？
這個邏輯至關重要，值得單獨拎出來說。
沒錯，我們對什麼是好看的標準，本身肯定是主觀的，它會隨着潮流、語境和社交心理動態變化。
要說美圖有沒有一些牛逼的絕技，我認爲就是對動態審美、社交語境與心理需求（比如面容焦慮的緩解）的理解。
它一直強調基於用戶心理洞察的調性，它的整個產品體系，就是圍繞這個判斷力構建的。
的確，肉眼可見的觀察是，大廠小廠、 AI公司和非AI公司，其實前前後後出了非常多美圖的競品。
但從數據層面，美圖的優勢卻從來沒有被撼動。
比如，我們看到智能手機自帶的修圖功能越來越強，市面上免費的
AI修圖工具越來越多，但美圖的生活場景應用月活從2021年以來維持着上升趨勢。
美圖的免費版本身就有一鍵美顏功能，付費用戶數卻在持續攀升。
這其實說明：美圖的核心用戶羣，天然不是一鍵修圖的受衆，他們要什麼天然有自己的想法，而美圖的產品其實是他們表達想法的工具。
而且美圖在長期和用戶的交互中，已經形成了一套可被驗證的產品方法論，從數據洞察到用戶訪談再到敏捷開發。
比如，開拍的誕生，就是美顏相機團隊發現提詞器功能是訂閱付費的前三名，去做了用戶訪談。
然後發現這個功能對很多口播創作者來說是剛需，從而獨立成一個產品的。
以上都說明美圖的 know-how是有不可替代性的。
三、
AI摧毀的是上一代軟件的工程積累，然後呢？
這一點非常關鍵。
Lovart的陳冕在羅永浩的播客裏說了這樣一個邏輯。
他說，Adobe時代的軟件是純靠工程量堆出來的，但現在模型的scaling摧毀了原來的工程積累，因爲大部分的價值模型已經幫你實現了。
的確，工程量變簡單了，但產品體驗的差異化並沒有消失。
這意味着：
真正被瓦解的是上一代軟件靠純工程量堆積的技術護城河，而非用戶的審美心智。
美圖的護城河恰好是後者。
很顯然，它的壁壘並非代碼量，而在於十多年的審美
Know-how以及對用戶真正影像需求的理解。
舉個例子，美圖秀秀憑藉
“AI合照”功能登頂歐洲14國iOS下載總榜，“AI雪景”功能登頂29個國家和地區的應用商店總榜。
“AI合照”、“AI雪景”對於模型廠商很難嗎？
當然不是。
關鍵在於如何捕捉用戶微妙的流行趨勢，把產品最後一公里的細節打磨好。
在《引爆流行》這本書中，作者認爲列出了流行的三個要素
——人物法則、附着力因素法則、環境威力法則。
其中人物法則包含 “內行”、“聯絡員”、“推銷員”這些引爆的重要角色，他們的重要性各不相同。
而在審美這一塊，美圖經過多年沉澱的方法論，非常擅長找到流行審美趨勢中“內行”、“聯絡員”、“推銷員”，從而更敏捷地催生爆款。
我們去看美圖財報中的成本結構，其實營銷費用這一項一直都保持在很低的比例。
原因在於它多年的敏銳的手感，總能通過各種大大小小的功能爆款降低獲客成本。
“我們之前練了10多年的功夫，可能是一些傳統招數，但基礎打的很好，這時候突然來了一本祕笈，美圖就突然被激活了，有一種打通任督二脈的感覺。”
吳欣鴻在之前的採訪中說。
四、美圖的管理層足夠清醒
很顯然，美圖是一家經歷過週期的公司。
經歷週期的好處就是，喫過虧、踩過坑，而這些真金白銀的教訓對決策質量提升的正向作用是顯而易見的。
沒錯，
ChatGPT剛出來的時候，美圖搞過自研視覺大模型，但很快就轉向了“模型容器”策略。
通俗
點
說，就是能
靈活調用
和自主微調
市面上的開源模型和商業模型
第三方
API
，
還有自研的
垂直
大模型，
看用戶對哪個效果買單就用哪個。
我認爲這是務實的，認清楚自己的上等馬和下等馬很重要。
這個模型容器策略的好處是： 基礎大模型能力的每一次提升，都在降低美圖的邊際研發成本。
因此美圖的研發效率極高。
另一個我覺得美圖管理層清醒的例子就是他們對
AI時代組織的思考，去年10月，美圖17週年，吳欣鴻沒講別的，核心就講了組織進化。
他講到去年美圖發佈 的 A gent產品 RoboNeo ， 開發過程就跟以往完全不同。
過去，
互聯網
公司產品研發的過程
，無非
就
是
團隊腦暴
idea
、
產品經理
決策
、
拉需求文檔、客戶端排期開發、測試上線
……
決策鏈路很長。
而在新產品
RoboNeo的開發過程中，美圖用了一個反慣性工作流——
有了初步
ide
a
就直接拉模型訓練、部署雲端，快速上線，運營推廣驗證效果，同步迭代更新。
結果
這種
上線極快的創新路徑，
效果超預期：
只用了一個月時間進行封閉開發，便完成全球發行
，
上線首月
MAU突破百萬。
從很多公開信息來看 ， 去年以來 整 個美圖都在圍繞 AI進行組織變革——
比如，在內部推出了 “AI 創新工作室”機制。
通過立項評審的團隊，能獲得一筆項目啓動預算支持，自主配置團隊和推廣資源，以創業公司的模式驗證產品想法。
再比如， 今年 美圖搞了一個 美圖產品挑戰賽 (MHC)，鼓勵員工搞新東西。
團隊最多三人，也可一人成團，挑戰產品從0到1，在所有的206支報名隊伍中，其中87支爲一人團隊。
這些都證明美圖希望通過一些新的機制去激活組織，讓自己在
AI時代更敏捷。
從
目前的產品迭代節奏來看，美圖的新組織架構產出還是不錯的
——
美圖 年會披露的 這張圖上能看 出，除了成熟產品外， 已經 有幾款新 品蓄勢待發了。
要知道，這是一家 17歲的公司，不容易。
五、美圖的基本面到底有沒有發生變化？
儘管美圖
2025年全年財報要到3月27日才發佈，但美圖已經發布了經調整歸母淨利潤同比增長約60%至66%盈利預警。
我們看裏邊的一些表述
——
“盈利增長主要得益於主營業務影像與設計產品收入實現快速增長，這一增長主要由全球付費訂閱用戶數的快速增加驅動。其中，來自國際市場的付費訂閱用戶增速高於中國內地市場。”
這兩句話透露的信息量證明
——美圖“生產力與全球化”這兩個增長戰略一直向好的基本面沒有變化。
我們再簡單回顧一下
2025年H1的一些核心數據——
2025H1美圖總收入18億元，“影像與設計產品”貢獻了超七成收入，達到13.5億元，同比增長45.2%。
截至
2025年6月30日，美圖付費訂閱用戶達到約1540萬，創歷史新高，同比增長超42%。
從
2020年至2025年，美圖付費訂閱用戶數在5年內增長超8倍，付費訂閱滲透率從2020年不到2%一路爬升到2025年上半年的5.5%。
很顯然，還沒到天花板。
美圖管理層對生活場景應用和生產力工具的付費滲透率目標分別是
10%-15%和20%，增長潛力和空間很大。
做個對比更直觀，
Canva的付費滲透率大約10%左右，美圖目前5.5%。
再看收入結構：影像與設計產品業務從
2022年佔總收入的42%，升至2024年的62%，再到2025上半年的74%。
毛利率也從
2022年的57%升至2024年的69%。
此外，海外市場正在打開第二增長曲線
——
吳欣鴻在美圖
17週年的內部分享中說過：
“今年我花了比較多時間在海外，觀察到很多國家並不像中國這樣，擁有因人口基數大帶來的成本優勢。
在海外，無論在線上還是線下，大量中小商家、內容創作者和個人用戶，在製作和更新視覺內容時，都面臨着很高的人力成本。
而這些細分場景，恰恰能通過AI工具來高效解決。”
根據去年
H1的財報數據，生產力工具在海外的月活躍用戶數同比增長超90%。
而且海外用戶的訂閱價格顯著高於國內，從美圖產品不同地區的訂閱價格對比來看，同樣的 VIP服務，海外定價約爲國內的5-6倍。
海外比例的提升無疑會增加美圖整體的ARPU值。
所以，從以上的點看，美圖穩中向好的基本面沒有發生變化 ， 即將發佈的 2 025 全年財報 ，應該能看到更多有效信息 。
六、美圖目前的估值有沒有體現它的內在價值？
接下來說說估值。
截至
2026年3月2日收盤，美圖股價5.48港元，總市值約251億港元。
以浙商證券的盈利預測
——2025年歸母淨利潤9.64億元、2026年13.34億元——當前股價對應2026年約17倍PE。
17倍PE，對於一家營收增速25%以上、利潤增速38%（2026E）、處於AI賦能紅利兌現期的公司來說，並不貴。
做個簡單對比：可比公司中，金山辦公
2026年預期PE約60倍，虹軟科技約61倍，Adobe約13倍（但Adobe的增速已經放緩到個位數了）。
總體可比公司
PE均值在45倍左右。
即便考慮到港股和
A股之間的估值差異給予一定折價，17倍PE也很難說是高估。
浙商證券給的目標是
2026年40倍PE，對應目標價11.6港元。
高盛、大摩、瑞銀等覆蓋美圖的國際大行，給出的目標價更高。
當然，這只是 研究 機構 的看法，不構成任何投資建議，但至少說明一點： 目前 市場 對 美圖的定價，可能還沒有充分反映它的內在價值。
七、貝葉斯思維纔是我們看一家公司正確的視角
現在市場上有一種情緒我稱之爲： AGI虛無主義——
直接跳到AGI全面實現的終局去推演，然後得出結論：除了模型公司其他都很危險。
在我看來，投資更應該按照貝葉斯公式去思考：
基於當前已知的證據，不斷更新對概率的判斷。
從目前看到的證據看：美圖
2025年調整後淨利潤增長60%-66%，付費用戶數持續高速增長，海外和B端兩條增長曲線都在兌現，產品迭代速度和AI創業公司不相上下。
我謹慎樂觀地認爲，這些纔是信號。
在
AGI全面實現之前，成熟影像公司有充足時間迭代演進，佔據應用層上游位置。
舉一個並不是十分貼切的類比，有人說電商會殺死所有線下零售，但事實上，優衣庫和
Costco在電商時代活得比以前更好。
因爲電商殺死的是那些沒有差異化、靠信息不對稱賺錢的中間商，而不是那些真正爲用戶創造價值的公司。
結語
必須說明：美圖不是沒有風險。
它的風險在於能否足夠快地整合
AI
。
如果美圖在某個關鍵技術節點上落後
，比如競爭對手通過更先進的AI模型在視頻生成或實時美顏上實現了質的飛躍，美圖可能會被技術反超。
如果美圖
能在
AI
快速進化的節奏中
找準
生態位
，比如整合各類模型編排工作流，不斷生產優質影像
應用
，美圖可能會走向更大的平臺。
每一家直面
AI公司
，都無法預測未來
。
從目前的產品迭代節奏和業績驗證來看，美圖大概率正處於
AI紅利的兌現期。
它的速度，至少從目前看，還是比較穩的。
吳欣鴻自己說過一句很誠實的話
——
“AI是美圖最大的機會，也可能是最大的威脅。如果我們不能抓住AI的機會，美圖可能會被時代淘汰；但如果抓住了，美圖發展將前所未有。”
保持清醒，本身就是一種競爭力。
作者簡介：衛夕，公衆號“衛夕指北”出品人，科技專欄作者，專寫長文，專注剖析AI、廣告、互聯網的底層邏輯；不關注這個賬號，你都不知道你會錯過神馬！