【年度總結】一口氣了解2025年的全球經濟

2025年

全球經濟年終盤點

2025年，特朗普把關稅旋風颳到了全球的幾乎每一個角落，幾乎重塑了之前半個世紀構建起來的全球經濟格局。

這麼多雜亂的頭條新聞，到底拼湊出怎麼樣新的貿易格局？

美國、中國內部經濟面臨怎麼樣的困境？

經濟動盪怎麼催生了德國、日本的政治動盪？

誰，又是全球經濟的最強發動機？

因爲這一年事兒太多了，我打算分這麼幾部分來聊：

首先是全球總覽；

然後，第一章，我們先整體快速瀏覽一遍這一整年的關稅談判，美國和各國到底談出什麼結果；

第二章，是針對主要經濟體：美國、中國、日本、歐洲，來挨個聊一聊；

然後，是橫向對比，看看這一橫年全球經濟發展最好的是誰啊？最差的是誰啊？通脹誰最高啊？也順便帶到一些其它國家的情況。

最後，就是展望2026。

這一整年，全球的主題，我總結成了一首打油詩:

美國出招，各國接；

通脹收尾，政府借；

AI爆發，就業萎；

新的格局，很割裂。

這一年，特朗普衝進來把全球經濟的水，一同攪和，現在所有人都在忙着在渾水中尋找新的方向、尋找新的朋友。

據IMF估算，這一整年 美國全球GDP增速是3.2% ，大家可能沒概念啊，單從這個數字來說，寡淡，正常。

可放到這個全球貿易重構的背景下來看，其實已經是相當不錯的成績了。就是屬於重磅頭條滿天飛，實體經濟還OK。

爲什麼呢？

一方面各國政府積極的周旋、談判，降低、推遲關稅等等；

同時，各國受到衝擊的企業，會通過提前備貨、轉口貿易，儘量將經濟損最小化；同時自己也吞下一部分利潤損失，暫時性的應對變革，導致各國終端消費者的感受還沒有很強烈，一種整體關稅對經濟的衝擊並沒有很大。

這就是"美國出招各國接"，至少2025年，各國基本都接住了。

"通脹收尾，政府借", 其實說的就是各國的貨幣政策和財政政策。

通脹方面，經歷了能源危機之後，各國除了日本，基本都已經退潮，各國央行的利率正在緩慢下降。

同時，各個主要經濟體，面臨經濟增速受限，保護主義抬頭，導致大家殊途同歸，各政府紛紛擴大赤字、擴大借債，刺激花錢，這點上幾乎無一例外。

"印錢花"的時代已經結束，即將開啓的是全球政府"借錢花"的時代 。

2025不得不提的一個詞就是AI，相關科技產業異軍突起，資本支出異常活躍，簡直是全球經濟少有的興奮點。有些朋友，可能覺得AI就是一個短期炒作、風口，是媒體宣傳出來的。No No No, 一會兒咱們分析美國經濟的時候，你就會有更深刻的感受了。

但AI雖然推動了資本支出爆發，卻沒有對就業市場有顯著支持，甚至，AI給全球就業市場澆了一盆冷水。

現在，全球各國貿易網絡，形成了一個新的格局：

以前大家追求的是"哪裏便宜去哪裏造"；

現在變成了 "哪裏安全去哪裏造" 。

全球經濟秩序，正在從原來基於規則、WTO主導的模式，轉向更加交易化和政治化的模式。

導致的新格局，就是——割裂。

• 國家和國家之間割裂；

• 消費者和生產者之間割裂；

• 產業和產業之間割裂；

• 窮人和富人之間割裂。

首先，我們開始第一章——全球關稅戰。我來幫大家梳理一下，全球圍繞關稅談判的整套邏輯。

首先，特朗普爲什麼要發起關稅戰？

這次被稱作是特朗普的貿易戰 2.0 版本，相對於上一任1.0版本，最根本的不同，就是從"針對中國"到"無差別攻擊"，“普適關稅”，（你看，一語雙關）

爲什麼呢？

特朗普表示，美國一直受到"騙子"的"剝削"和"掠奪", 大致意思就是：美國一直被人佔便宜了，我要替美國人糾正這個格局。

具體來說，他大概提到過這麼幾個理由：

• 逆轉貿易逆差

• 增加政府營收

• 製造業迴流

• 國家安全，保護關鍵產業

• 和各國討價還價

這幾個原因，哪些關稅管用哪些不管用呢，我們之前詳細分析過，我簡單總結一下:

前兩個沒什麼作用，貿易逆差的核心是美元的持續流出，金融賬戶逆差導致的，單純的給別的國家收關稅，只是重組美國和不同國家的貿易結構，但總體的貿易逆差的作用極其有限；

增加政府營收，這點就更明顯了，美國總體進口是4.1萬億美元，也很難超過1萬億美元，就目前的結果來看，美國政府每年能增加大概三千億美元的關稅收入，3千億聽着很多，美國政府一年光財政赤字就1.8萬億美元，只佔美國政府總收入的6%，成本卻可以說是"得罪了"全世界。單單從增加政府營收的角度來看，關稅肯定是極其有限的；

所以，前兩個原因，其實就是象徵性的喊喊，特朗普的智囊團，肯定也明白其中的不合理。但下面三個理由是有作用的，尤其是最後一個，討價還價。這一年特朗普可真是沒閒着，跟全世界國家地區逐個談了一遍。

由此可知， 關稅戰的核心不是經濟，而是政治與產業戰略 。

美國，是怎麼開始打這場關稅戰的呢，它基本上在三條戰線上同時開戰：

• 北美自貿區

第一條線，是針對北美自貿區，主要就是加拿大、墨西哥的威脅，在2025年，2、3月份就用25%關稅威脅，並且邊境、毒品問題和貿易綁定起來談。

• 特別行業

第二條線，是針對特別行業的保護，最主要的就是對鋼鐵、鋁、汽車上調關稅，鋼鋁是50%，汽車是25%。這裏面鋼鋁基本上是沒得談，就是保護。但是汽車25%的關稅，對於德國、日本的打擊太大了，所以其實也是美國和德日談判的一個關鍵籌碼。

• 解放日

最後面積最大、最狠的，就是"解放日"關稅。

4月2日，在白宮玫瑰園舉行的儀式上，特朗普簽署了第14257號行政命令，自4月5日起，對幾乎所有國家的進口商品，徵收10%的基準關稅，同時一口氣公佈了針對各個國家地區的"對等關稅"，4月9日生效。

這個所謂對等關稅的算法，我們之前分析過，沒什麼道理。總之定的關稅稅率:

• 中國大陸 34%

• 歐盟 20%

• 日本  24%

• 印度  26%

• 越南  46%

...

特朗普把這一天稱爲"Liberation Day", "解放日"，這些關稅叫"解放日關稅"。

這可把全球市場給嚇壞了，要知道關稅戰之前，美國的平均進口關稅大概是2% - 3%, 基本上等於沒有。特朗普是瘋了麼？美股美債紛紛開始暴跌，市場恐慌，資金湧向了黃金、日元等避險資產。

搞得美國政府也坐不住了，趕忙表示"對等關稅暫緩90天，我給你們時間考慮考慮，來和我談判。"

公佈這些非常激進的對等關稅的時候，特朗普肯定是想到了各國反應會比較激烈，但他應該是沒有料到市場的反應，會如此激烈。股市跌也就算了，美國國債也跌，大家開始不信任美國政府的債券了，那就非常麻煩了。關稅打打鬧鬧是一回事兒，美債出事兒那可就是大事兒了。

所以不難看出，真正能拿住特朗普的，是資本市場。

那各國是怎麼接招的呢?

中國的反應是最強烈的，各國裏最強硬的。

最開始是對美國加徵關稅來反擊，兩邊越加越高，越加越高，越來越離譜，雙方口頭上的關稅都超過了100%，這場面出現在全球最大的兩個國家談判裏，說實在的都有點滑稽了。

後來，5月份日內瓦，雙方冷靜下來，之後一直在談判、拉扯，直到10月底的釜山會晤，算是達成了個階段性的貿易協定。

簡單來說，就是雙方各讓一步，關稅衝突緩和：

• 美國這邊，暫停對中國24%額外的對等關稅一年；芬太尼關稅，從20%降到10%；並且暫停實體清單限制；

• 中國這邊，也將關稅，並且暫停稀土限制，承諾買美國的大豆，承諾遏制芬太尼相關產物非法流向美國。

當然，大家都清楚，這隻能算是一種"戰術性休戰"，肯定不是一個長期可持續的貿易協定。雙方還在持續的拉扯、談判。

這個協定中，美國暫停對中國的對等關稅，可不是說只對中國收10%的關稅。美國和中國之間的關稅非常複雜，有Section301關稅、Section232關稅、Section201關稅等等，針對不同領域、不同產品各種懲罰性關稅。

我們來看雙方實際整體的平均關稅稅率，大致是這樣：

• 2018之前美國對中國的平均稅率不到5%；

• 貿易戰1.0上升到了大概20%；

• 2025年一度抬升到57%，現在基本回落到47%；

• 而中國對美國的關稅，從去年的大概20%提升到了現在的大約32%。

注意，這只是一個平均估算，不是準確的數字。

歐盟，本來和美國貿易關係挺好的，雙方几乎就沒什麼關稅。這下沒想到特朗普居然要收20%的關稅，最開始態度非常強硬，口頭上說要反制。

歐盟表示: 我要對約 950 億歐元美國工業，和農產品加徵反制關稅！

還強調: 如果美國長期維持 20%–30% 關稅，我們就要“對等反擊”！

歐盟其實是"慫橫慫橫的"，美國長期維持20%以上的關稅，歐盟纔要報復，其實潛臺詞就是：20%以下的關稅都能忍，你別欺負我欺負得太過分了！

所以兩邊就談，最後基本定下來的方案是15%的基本關稅。

鋼鐵還得按50%的稅走，但是汽車可以按15%的稅，而不是統一針對汽車25%的稅。

歐盟就承諾，三年內從美國購買價值7500億美元的能源；向美國投資6000億美元，同時美國對歐盟出口的汽車享受0關稅。

其實這個歐盟吧，這麼多國家的聯盟，能這麼快和美國談成，已經是個奇蹟了，它內部一點也不團結。

• 德國，因爲汽車大量出口到美國，最怕的就是汽車的關稅。美國本來是給汽車單獨定的25%的關稅，德國就怕這個。它基本的意思就是"只要汽車別被單獨加關稅，15%什麼的都好說~"

• 法國，就不關心汽車關稅了，它更關心農產品、數字稅，反正就是"我們不能那麼快讓步，不能爲德國汽車，而讓步所有歐盟國家的利益啊！"

• 東歐的國家就覺得:"還是安全更重要，咱還是別把美國人惹得太不高興了吧，關稅什麼都好說，大哥們覺得呢？"

其它國家，也是什麼立場都有，但最終肯定主要還是法國和德國之間的較勁。

所以，在這個15%結果彈出來以後，法國人明顯是不高興的。

法國總理就表示，這項協議，對歐盟來說是黑暗的一天。

德國人就不一樣，默茨表示：“我們成功避免了跨大西洋貿易關係不必要的升級”，"我們不能指望更多了"。

市場也是這個感覺，資本還是誠實的，談判結果一出來，歐洲股市紛紛上漲, 甚至創出了歷史新高。意思就是:

雖然你被欺負了，但我本來以爲你會被欺負得更厲害呢，已經很棒了，給你點贊！

其實，雖然目前大數字關稅是15%，但是因爲美國和歐盟之間，有大量之前談好的協定，所以實際的有效關稅，據估算不到10%。

英國作爲美國的好哥們兒，是答應得最痛快的，最快達成了協定。

享受10%的關稅。

（你看10%的關稅，都可以叫享受了，好像英國人佔了多大便宜一樣）

同時，最多10萬輛汽車，可以享受10%的關稅，而不是25%；

鋼鐵和鋁也有優惠待遇。

其實，這就是特朗普要同時關稅掃射所有人的一個關鍵原因。理論上逐個擊破、逐個談判應該更輕鬆。但是同時掃射呢，就免得你覺得我針對你了。

比如英國，雖然被多徵了這麼多關稅，但是別的國家關稅比它高得多，英國可能還偷着樂呢。

澳大利亞也很類似，本來它出口大量的鋁、鐵礦都要面臨很高的保護性關稅的，但是它在一同抗議之下，成功的把這些礦產關稅也講到了10%左右，它就基本上滿意的接受了。

再看日韓，特朗普最開始，對等關稅是日本24%，韓國25%。

日韓的應對策略很相似：就是"投資換降稅"。

美國可是日韓出口的大客戶，它們的汽車、電子產品，最主要的市場就是美國。所以它倆是比較快就讓步了，都沒有歐盟口頭上要反擊的那一步。

日本表示，承諾投資美國5500億美元，投資製造業、航天、能源等等，而且增加進口美國的農產品，還承諾加快美國車，進入日本市場的步伐；

韓國也類似，承諾投資3500億美元。

豐田、現代、三星等巨頭，在2025年加速在美國本土的建廠進度。

而作爲回報，美國把對它倆的關稅降到了15%，也包括汽車。

和美國的關稅談判，除了中國，印度也算是比較強硬的一個。它最開始的對等關稅是26%，之後並沒做出什麼讓步，不願意降低市場準入限制，也不願意開放農產品市場，之後關稅從26%降到了25%，但後來，特朗普又因爲印度之前購買俄羅斯能源，進行二級制裁，給它額外加了25%的懲罰性關稅，所以 印度的關稅變成了50% 。

現在，雙方還在持續談判中，市場普遍認爲這50%，應該不是一個長期關稅，印度很有可能會做出讓步。

但總體來說，印度是比較強硬的，這背後的原因其實也很簡單，印度市場沒那麼需要美國。它一直以來就是一個相對封閉的市場，沒那麼依賴美國，尤其是最近幾年，經濟相對發展很快，能承受得住這種短期衝擊，所以腰板挺得比較直。

總的來看，美國和各國新的關稅格局，已經基本確定下來了，大致上是什麼樣的呢：

鐵哥們兒，以及和美國貿易順差的國家: 都10%。典型的就是澳大利亞、英國；

然後是所謂"朋友"，就是貿易談判上做出讓步的: 大概是15% - 20%。比如歐盟、日本、韓國；

對它要打壓的國家，或者貿易逆差嚴重的國家: 關稅就是25%起了，有什麼懲罰型關稅，會額外往上累加。

而對於鄰居加拿大和墨西哥，雖然特朗普一度威脅得很厲害，但目前大部分商品，超過80%都符合美加墨協定，實際平均關稅，據估算只有不到5%。

除此之外，針對特別要保護的產業，比如汽車、鋼鐵、鋁，關稅也是25%往上。

總體結果來看，根據摩根大通的估算，目前美國的平均關稅大概是17%，之後隨着談判深入，有可能會進一步下降。

美國整體的談判邏輯，就是利用關稅，來和各國討價還價，其實沒有一個具體明確的目標，靈活度非常高：

• 要是有關稅保護的，我就要求你放開；

• 有錢的，像歐盟、日韓、瑞士，我就讓你來投資；

• 有政治需求的，比如巴西、加拿大，我就和你談判政治；

• 更依賴我的，我就多要一點，沒那麼依賴我的，我就少要一點；

以此來重新平衡美國和所有國家的關係。

目前的短期結果呢：

各國除了中國、印度等少數比較強硬、比較剛的國際以外，其它大部分，都是口頭上不滿，指責美國單邊主義，實際上私下裏談判，做出了大幅實質性讓步。

這麼一圈談下來，

對美國的收益：

• 預計最終會給美國政府，每年的財政收入增加3千億美元；

• 同時也拉來了至少1.5萬億美元的承諾投資；

• 還有一些，可能公開報道里沒有的私下協議；

• 並且保護了部分美國的製造業和傳統行業。

而代價呢：

• 更直接的，關稅很有可能給美國帶來通貨膨脹的問題；

• 關鍵，其實是更長期、更底層的看不見的成本，比如各國對美國幾個世紀建立起來的信任，被嚴重消耗，美元、美債下跌，就是一個明確的市場信號，不過這個沒準能解決美國貿易逆差的問題；

• 各國雖然短期疲於讓步，但緩過勁來之後，很有可能組成自己的雙邊合作、自己的聯盟。

在2025年，全球貿易就從一個規則主導、WTO主導的體系，變成了權利主導、雙邊動態博弈、持續變化的關係。

有人可能會問了，不是有WTO嗎？世貿組織怎麼不管一管啊？

它確實想管，但是一般美國就用兩招應對：

第一招就是"國家安全"的萬能牌；

如果碰到頭鐵的WTO專家組，說你濫用國家安全理由，美國還有第二招，就是它也提出上訴。

進入到WTO的上訴流程。

而從2019年開始，美國就拒絕通過任何新的WTO的法官任命，導致現在上訴機構一個法官都沒有。所以這些爭端可以無限期的擱置下去。WTO基本上進入了一個腦死亡的狀態，它能做的，就是譴責、呼籲和警告。

目前，反正WTO就是這麼個被完全架空的狀態。

美國我們先看這一年的整體經濟表現啊，一個詞兒總結就是——OK。

什麼叫OK，就是實體經濟表現，沒有什麼亮眼的表現，但是也沒出什麼bug，即使關稅戰如火如荼，即使資本市場波動巨大，美國實體經濟，都還OK。

IMF估算美國25年GDP增速2.0%，通貨膨脹率2.7%，失業率4.2%。

不常看這些經濟數據朋友，可能會對這些數字沒概念，這些數字放在美國經濟來說就是無聊，boring，不高不低，沒啥。

但實際上這個"沒啥", "OK", 對目前的美國來說，也已經是個很不錯的結果了。對比看我們前兩年的總結，其實美國經濟是面臨着不小的風險的，不管是關稅，還是通脹、失業、商業地產，尤其是在美聯儲利率這麼高的情況下，沒出什麼大問題，就算是很OK啦。

摩根士丹利說，美國經濟正在實現軟着陸。

這只是總體的概覽。下面我們來具體說說針對美國2025年經濟的幾個關鍵點。

首先是美元下跌。

別看關稅吵得那麼熱鬧，其實它對美國實體經濟的影響，短期來看非常有限。畢竟進口占美國總GDP的還不到15%。

但非常明顯的影響是什麼呢？就是資本市場，對美元、美債的影響。這個我們之前專門聊過， 2025年上半年美元經歷了半個世紀最差開盤 ，下半年基本穩住了。

中間經歷過一個階段， 美國國債也在跌，美元也在跌 。它倆之間正常來講應該是負相關的，這種相關性瓦解，主要就是市場對美元的信任度下降。

瑞銀認爲，接下來2026年，如果就業數據疲軟，或者下一任美聯儲主席非常鴿派，可能引發新一輪美元拋售 。

然後，就是美國政府的債務擴張。

2025年，預計美國政府掙5.2萬億美元, 花7.0萬億, 赤字1.8萬億美元。現在的政府債務超過了38萬億美元，大概是GDP的125%。

10月1日開始，美國政府又關門了，歷史上第11次，這次持續了有史以來最長的43天。

其實，美國政府的赤字嚴重，是一個非常長期的問題，政府停擺關門大家都已經見怪不怪了，屬於重要但不緊急。你看我們去年盤點就提到這個問題了。但是2025年這個問題變得緊急的多，一方面是因爲市場對美國政府產生了信用擔憂，拋售美國國債，導致美國政府的借債成本上升。

還有一個很關鍵的因素，就是 大而美法案的通過 。

這個法案對於美國經濟的重要性，我認爲是要遠高於關稅的。它基本上重新規定了美國政府的開銷預算, 你可以把它理解城市美國政府的花錢法案。

具體來說非常複雜了，有一千多頁。比如說給企業減稅，削減醫療補助、學生貸款，增加國防支出，等等。

總的來說，預示着美國政府在未來幾年更多的花錢刺激經濟，債務水平會進一步增加，預計會給美國政府的債務額外正價至少3萬億美元。

其實，這個法案的通過是非常有爭議性的，參議院是51票贊成、50票反對，民主黨一致反對。但不管怎麼說，通過了就是通過了。

現在，兩黨其實已經達成的潛在共識是什麼呢？

要支撐美國經濟的短期發展，政府就得花錢；

要支撐政府花錢，就得支撐國債；

要支撐國債，靠誰？沒錯，美聯儲。就需要美聯儲要麼降息，要麼直接印錢買國債，量化寬鬆買國債，支撐政府債務，來維持這套體系的運轉。

可是，對於美國政府來說比較棘手的問題就是：美聯儲它不怎麼聽話。

畢竟，美聯儲的首要目標是維持物價和就業的穩定，我沒有義務幫政府維持利率。纔有了2025年一個大戲，就是特朗普和美聯儲主席鮑威爾之間的互噴。

特朗普用各種言語去刺激，說鮑威爾是太晚先生，威脅要開除他，等等，就是希望美聯儲早點降息，多點降息；

看鮑威爾不好搞，就處理美聯儲董事會的其它成員，把特朗普的心腹米蘭，塞到美聯儲董事會里。

等等一系列動作，這些我們出過一期內容詳細講過（點擊圖片可直接跳轉那一期），都是爲了讓美聯儲早點降息，更多降息，而背後最主要是爲了支撐美國政府的債務。

鮑威爾，爲什麼不急於降息，我們就不講太細了，今天確實沒時間，大致原因就是他擔心關稅對物價的影響，以及失業率上升的比較快，所以你會看到美聯儲的降息相對於加拿大、歐洲總是慢半拍。

美國經濟的另一個主題就是——AI。

AI前兩年也火，但我看了這些研報之後，發現2025年確實不一樣了，AI對美國經濟的重要性已經不再是一個行業，而是到了可以決定美國經濟走向的程度。

美國經濟正處於一個非常“狹窄”的增長軌道上，可以說是All-In在押注AI。

這些報告裏經常會出現一個關鍵詞，是：CapEx，全稱是Capital Expenditure，資本支出。

資本支出什麼啊？主要就是數據中心，美國的科技大廠，都在瘋狂的砸錢建超大規模的AI數據中心，集成幾十萬、上百萬塊AI芯片。

2025年，幾個頭部大廠，在AI相關的資本支出就達到了驚人的4000億美元，是美國關稅收入的兩倍！

這些公司不光自己在砸錢投資，也是吸引海外投資到美國的最主要動力。

這也是爲什麼英偉達能成爲全球市值最高的公司，甲骨文的老大能短暫的成爲世界首富。

幾大巨頭，英偉達、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、蘋果，6家公司總市值就有將近20萬億美元，佔了整個美股市值的將近三分之一。

當然，它們也不都是AI公司，像蘋果裏AI相關的估值就不高。可從另一個角度看，蘋果最近勢頭大減，幾乎最主要的問題就是它AI相關的進度跟不上別人。

現在美國股市已經完全聚焦在AI上，聚焦在那幾個頭部的AI公司上了。

美國政府也配合給AI相關的業務減稅、放寬監管，特朗普牽頭拉投資，等等。

AI的投資熱潮，其實不僅支撐了股市和家庭財富，也掩蓋了美國經濟，其他部分的週期性疲軟 。

這就是爲什麼我說美國經濟把本全押在AI上了。

我們進一步分析，這個AI到底未來能不能實現它的估值，有沒有那麼大的未來，這個咱不好說，但至少從金融和資本市場的邏輯來看，有個很關鍵的邏輯鏈：

• 美國的經濟押注在AI；

• 而這些AI巨頭想要持續穩定地擴張、擴大投資，必要條件，就是它們的股價不能崩。

• 所以美國經濟的發展，一部分押注在這些科技大廠的股價不能崩！

這個邏輯鏈條沒那麼絕對啊，但是我認爲是很合理的。

以前說銀行是大而不能倒，現在這些AI公司可就是更大，更不能倒了...

倒不是說它們不能跌，但是不能暴跌，不能影響到AI相關的資本投資、資本支出。所以美國政府有非常強的激勵，去想盡辦法支撐股市，支撐這些AI股票。

這又說明什麼呢？

你看啊，對美國政府來說：

國債很重要，不能跌，不然利率太高；

股市很重要，不能跌，因爲支撐AI投資。

整個資本市場都不能跌，怎麼辦，靠誰啊？美聯儲。

你看看， 再一次表明了美聯儲之於美國政府的重要性 ，這點上兩黨是站在統一戰線上的。

當然，美國政府希望美聯儲怎麼做，和美國經濟需要美聯儲怎麼做，這兩個是不一樣的。

美聯儲作爲美國資本市場的定海神針，它的獨立性是維持全球對美元信任的基石，它不能亂來，也不敢亂來。所以我們講過，美聯儲和美國政府，是一直處在這種動態長期博弈的。

我們順着AI的資本支出，延伸到美國目前經濟的下一個主要現象：就是貧富差距增大。

我看很多分析管貧富分化叫"K型經濟", 跟K一樣一上一下。

你學到了吧，以後想要顯得專業，就得整點這種叫法：

有"K型經濟"，L型，V型，U型，W型 。咱還可以衍生自創啊，比如最近這個國家經歷了 "𰻝型走勢"，經濟非常混亂，多形象！

開個玩笑啊，咱說回來，美國正在經歷K型經濟。

對於富裕家庭來說，股市大漲，持續積累財富，同時也支撐了美國的高消費。

但這畢竟是少數人，關鍵是這些科技公司雖然瘋狂的花錢，但是需要的人是在減少的，2025年科技公司已經總共裁員了超過10萬人，這還是科技公司，和AI不沾邊的公司的就業就更萎靡了。

所以，雖然美國整體經濟數據還不錯，資本市場火熱，但是大多數中低收入人羣其實承受了更高的通貨膨脹，和更高的失業率，儲蓄率在持續下降，債務的拖欠率也在上升。

這個現象在2025年還沒有那麼明顯，但很有可能在接下來的幾年，隨着AI市場持續進化，而變得越加明顯。

接下來的2026年呢，因爲是美國的中期選舉年，同時又有關稅帶來的問題逐漸顯現，所以各大投行都預測美國政府會增大支出，美聯儲還會降息到3.25%左右。

所以財政、貨幣雙寬鬆，經濟增速預期不會太差。但關稅會是個拖累點，IMF預測關稅對美國2026年GDP增速會拖累0.8個百分點，同時很有可能引發通貨膨脹反彈。總體預計GDP增速2.1%，我看其它投行的預測也差不多，大概是在1.5% - 2.2%這個區間。

但美國面臨的風險有四個，我按照我覺得的發生概率來排序:

• 首先是政治風險，各種和中國或者其它國家摩擦帶來的經濟衝擊、資本市場衝擊；

• 二是通脹風險，你想雙寬鬆的環境，再疊加關稅可能帶來的成本上升，有可能會導致通脹的二次起飛；

• 三是AI敘事崩塌；

• 四是失業率異常上升。

大概就是這些。

中國的經濟表現，我們之前9月份的時候做過一個總結，現在其實整體敘事的變化不大，看過的人也挺多的，我今天就簡單總結一下框架啊。

先說中國整體2025年的表現，就是基本平穩，好於預期。

這裏指的預期，是市場之前的普遍預期，其實特朗普第二次當選之後，市場普遍預期：關稅政策會對中國產生比較大的衝擊的。但實際結果出來以後呢，至少從前三個季度來看還可以，出口甚至是中國經濟表現比較亮眼的部分。總體2025年預計中國的GDP增速是5.0%，符合目標。

但問題也很明顯。

我們先說房間裏的大象，房地產。

• 房地產

現在從政策到民衆都已經接受它持續收縮的這麼個局面，短期暴雷的風險已經基本被消除，但收縮還在持續。 2025年房地產投資預計下跌15%，銷售額下降11.2% ，總體房地產市場可能拖累GDP 2-3個百分點左右。

現在後房地產時代，除了房地產，中國經濟主要面臨着兩大問題：

• 內需不足

第一個，也是最主要的一個，就是內需不足。

包括消費需求、企業投資需求，都不足。這也是經濟週期在低位震盪時候的常見狀態。整體經濟機器沒有運轉起來的時候，消費者不敢大量花錢，更不敢貸款花錢；企業不敢激進的投資。背後的底層原因是缺乏信心。生產增速大於消費增速，也帶來了持續的通縮風險。

信貸與貸款增速顯著放緩，主要數據增長主要來自政府債券融資和利息償還。

• 物價： 內需不足就伴隨着物價的壓力。雖然 核心通脹在年底回升到超過1%，但是PPI還一直在-2%以下潛水 ，是不是通貨緊縮這咱不敢亂說，但是物價的壓力肯定還是不小。

• 關稅衝擊： 這是第一點。第二個面臨的問題就是關稅衝擊。這個很顯而易見了。

所以你會看到中國的很多政策，都是圍繞着解決這兩個核心問題展開的。

• 反內卷

針對內需，中國打出的第一張牌，就是反內卷。這可以說是2025年中國經濟的一大政策主題了。

從24年底的中央經濟工作會議就說的很明確了，強調要"綜合整治內卷式競爭"。

之後發改委、工信部、財政部，拉着各個行業協會出了各種文件、公約。

爲什麼要反內卷？

當然長期的原因，要高質量發展、要創新，這沒錯。

其實短期它也是有非常明確的目標的:

一個是物價；一個是債務。

物價，是最最直接的目的。

當需求收縮的時候，企業爲了活下去，更加拼命地增加產能，降價出售，大家誰也不賺錢，就瘋狂的生產，看誰先把別人熬死，這不就是典型的內卷麼，也很容易讓經濟陷入通貨緊縮的漩渦。

那不行，得反內卷！

幾乎所有的反內卷文件、公約裏，都明確提到不能低價傾銷、不能低於成本價等等，甚至反內卷都寫進了《中華人民共和國價格法修正草案》。所以控制物價，其實是一個很現實很緊迫的目標。

另一個表面上大家可能感受不強烈的，就是債務。

試想一下，企業內卷，大多是虧錢、燒錢的，比誰撐得久、活得長，那自然要借大量的債務，給自己輸血。很多行業很大的企業，通過找銀行、通過股權質押等等方式借錢，債務水平其實已經相當可觀，現金流非常喫緊了，出現了普遍的拖欠賬款的情況，讓整條供應鏈的資金鍊堵塞。

這我們不能說太細了啊，總之這種現象如果持續下去，一旦資金鍊崩塌是有可能出現大規模債務危機的。

那不行，得反內卷！

一個物價，一個債務，其實是反內卷，很直接的短期目的。

當然反內卷肯定是會帶來陣痛的，最明顯的就是限制了企業的投融資。國內的固定資產投資在2025年下半年開始下滑。所以，政府要增加財政刺激來抵消嘛。

• 刺激消費

剛纔是政策的第一張牌，反內卷。

第二張手牌就是——刺激消費。

2025年總共發行了1.3萬億超長期特別國債，裏面3000億明確是用在以舊換新和耐用品的補貼；

後來的刺激重點轉向了服務類，比如喫飯、按摩、看演唱會等等。

對消費的刺激目前來看效果不是很明顯，大家消費，尤其是貸款消費的意願沒有很強烈。你看社零數據下半年一路下滑。

所以，政府更多的還是通過降息，和財政刺激來維持經濟增長，結構性的問題還在慢慢修復中。

而針對外需呢，一個是談判，一個是轉移。

談判很直觀了，新聞都是，我們前面也總結了。

什麼叫轉移，就是把原來出口到美國的貨，轉移到別的地方去，有可能是轉口貿易，通過墨西哥、東南亞繞了一圈還是賣到美國，也有一些就是轉移到了新的市場。這就是爲什麼出口反倒是中國25年的亮點。

前11個月中國的出口增長了6.2% ，對東盟、歐盟都有大幅增長，美國當然下降嚴重。而且因爲出口增長，進口需求低迷，導致中國的貿易順差史上首次突破了萬億美元。

接下來的2026年，中國主要會面臨這麼幾個挑戰：

一個是出口這邊，很難複製2025的強勁表現了，特朗普也正在拉着其它國家對中國進行貿易限制；

消費上，其實會有之前大力以舊換新的所謂"償還效應"，就是大家剛剛該買的大件都買了，該換的都換了，消費需求會下滑；

企業投資上，會受到反內卷的政策的牽制。

不出意外的話，2026年中國政府也是個花錢年。大概率方向上會是財政政策、貨幣政策雙刺激，可能會發更多的特別國債來刺激消費、推動新質生產力，更多的中央債、地方專項債推動投資。

政府希望可以重新加熱市場信心，讓這個經濟齒輪再高速轉動起來。

日本，2025年據估算增速爲1.1%，相對日本之前的增長水平來說還可以。消費、就業也都還可以。本來日本應該受到關稅的很大打擊，但是因爲各國的提前備貨，所以出口反倒表現不錯。我就不說數字了，也不重要。

重要的是，日本其實在2025年出現了一個問題，一個很嚴重的問題，一個它之前都不覺得是問題的問題，就是——通貨膨脹。

二十多年，好不容易從通貨緊縮的冰窖裏爬出來了，一不小心掉到了通貨膨脹的火海里...

這個問題，表面數字上還沒有很嚴重，但實際上已經導致日本內部的政策、政治開始非常割裂。我們來看看啊...

書接上回，前兩年我們總結日本經濟都圍繞着它的央行政策，要回歸正常化。什麼叫回歸正常化？就是不再是負利率，無限印錢購買國債，瘋狂買股票的政策。

背後的經濟支撐，就是日本在疫情的助攻下，看到了久違的通貨膨脹。

而日本央行加息，主要看的不光是通貨膨脹，還有它的工資上漲幅度，也就是每年日本的春鬥。結果不鬥不知道，一斗嚇一跳， 日本連續兩年談判工資上漲幅度超過了5% ，於是央行開始逐漸把利率推離了0%。

但問題是什麼，就是這個通貨膨脹，雖然對整體經濟加速是好事兒，但是日本民衆的體感，可是非常不好。這幾十年日本人早就習慣了不變的物價，怎麼什麼東西都變貴了，而實際的工資很多人也沒覺得上漲了啊?! 工資這塊，其實很多上漲的人可能就不說話不吭聲了，但沒上漲、或者上漲不足的人，這也是很大一部分人啊，而且多是中低收入人羣，就非常不滿了。

大家也不管什麼輸入型通脹，還是輸錢型通脹，雖然通貨膨脹推高了日本的消費、推高了日本政府的稅收，但是民衆體感很糟糕，其實傳導到對執政黨的不滿。

最終導致了政治洗牌，日本前首相石破茂辭職。

當然，石破茂的辭職有很多原因了，直接原因是自民黨在2024年衆議院選舉和2025年參議院選舉，連續失利，甚至是慘敗，黨內產生分裂，還陷入黑金醜聞。但再深究一步，底層上很主要還是經濟這個基本盤空了，各種反對的聲音就出來了。

石破茂9月宣佈辭職，緊接着日本自民黨和公明黨的執政聯盟瓦解，標誌着長期的"自公體制"的終結，甚至引發了日本政壇的地震。

而新上來首相，大家現在想必都已經很熟悉了，就是——高市早苗。

高市早苗新官上任三把火，一系列政策和言語直接讓日元跌慘了。

咱來看看這個新內閣的經濟政策。

其實在她上臺之前，日本的經濟政策是有一點"去安倍化"的。

疫情之前，日本一直走的都是安倍經濟學那套，非常激進的貨幣寬鬆、財政刺激，印錢、借債。

這兩年通脹一起來，日本債務水平又冠絕全球，石破茂其實是嘗試以穩物價、穩財政優先的，想要適當收緊。

結果，通脹給民衆帶來的體感很差，有很多怨氣、不滿。

所以，高市早苗就推出了她的"早苗經濟學"，這不是我起的名字啊，官方就這麼叫，英文叫"Sanaenomics"。她其實很多就是又回到了安倍經濟學的老路，加上了一些修改。

現在還沒有完全成體系，但是總體來說，我總結有這麼三大點，可以說是她自己的三支箭：

• 財政刺激

• 貨幣聯動

• 戰略投資

• 財政刺激

這裏面最重要的就是第一點，財政刺激。

日本民衆們，你們不是覺得經濟不夠好麼，別擔心！我花錢，我來刺激！

什麼? 日本政府債務已經很高了？那個好說，以後慢慢解決；

日本的通貨膨脹已經起來了？沒關係，不着急。

現在的首要問題是你們大家眼下的生活啊！我努力在借債、花錢！

所以她一上來，就落實了這條了，推出了一個21.3萬億日元的大規模經濟刺激計劃, 也是新冠以來日本最大規模的額外支出。

這裏包括17.7萬的額外支出，和3.6萬億的減稅。

那什麼叫貨幣聯動呢？就是貨幣政策，日本央行，你得聯動政府的財政政策。

我這邊費半天勁借錢刺激，你怎麼能一個勁兒加息呢？你得配合我們啊。所以就現在這個時間點，說白了就是讓日本央行別那麼快加息。

對比看這兩點，日本經濟現在面臨極大的通貨膨脹風險，民衆最不滿的也是這一點。但是民衆又不懂貨幣經濟學，大部分人就樸實的認爲，我生活體感不好了，我就希望政府幫幫我嘛，央行怎麼還加息？還要緊縮？你到底是哪頭的？

所以，高市早苗着急推出大規模刺激政策，給央行施壓推遲加息。

我們知道，刺激政策會進一步助推通貨膨脹，當然，日本政府會盡量找補貼性質的、控制物價的方式去刺激，但歸根結底還是在給經濟加熱。

所以2025年下半年，因爲市場擔心日本政府的債務問題，長期利率一路上行，按理說日元應該漲的。但是它卻持續下跌。就是長期國債也跌、外匯也跌，爲什麼呀？

就是市場擔心日本政壇的穩定性、擔心她會加速日本通脹、同時因爲她那些著名的言論，又擔心日本的地緣政治風險，導致 日元跌破了關鍵的150關口，直奔160去了 。

這就讓日本央行非常進退兩難了。我們剛纔說美國美聯儲最怕陷入到兩難境地，日本這邊已經陷入了。

從基本面來說，物價持續加熱，政府又要大力花錢，同時，日元還在猛猛跌，從哪個角度來看，日本央行都應該加息。

但是，高市早苗說了，你得配合我們啊，先等等，看看再說。

所以，植田和男這日子可比鮑威爾難多了。之前一直追求的貨幣政策正常化，剛開了個頭兒，就出現阻力了。現在市場的預期呢，認爲日本央行應該還是會加息的，但節奏就說不準了。

好，早苗經濟學的第三支箭，戰略投資，就比較直觀了。

簡單來說，就是日本政府要加強對關鍵領域的投資和保護，比如AI、半導體、國防、能源等等。這點現在全世界各國都差不多。

日本在全球主要經濟體裏，屬於政策方向最危險的，雖然目前經濟指標都還說得過去，在財政刺激下接下來經濟增長市場倒不是很擔心，但是通貨膨脹、日元、日本長期國債、地緣政治，哪個風險都不小。

IMF預測，收到全球貿易保護和加息的拖累，日本2026年GDP增速會下滑到0.6%，主要的增長點可能會在國內的消費。

歐洲，我主要就說歐元區啊。據IMF估算2025年GDP增速1.2%，通貨膨脹率2.1%，沒衰退，也談不上覆蘇，就是一個低增長、通貨膨脹回落的一年，感覺歐洲好像這幾年一直都這感覺是吧。

具體來說西班牙相對比較好，很多也是受了旅遊業的支撐，法國意大利就比較一般，德國最慘淡。

德國，我感覺是2025年受到關稅衝擊最大的國家。

細心的朋友會發現，咱們剛剛說的，關稅戰打響因爲各國開始提前囤貨，日本2025年的出口就不錯，怎麼德國就不行了？

誒，好問題！你覺得是爲什麼？是因爲大家突然不喜歡德國車了嗎？

其實最直接的一個原因，也很簡單，就是匯率。你看貿易戰之後，歐元和日元走出了截然相反的道路，也影響了兩國的出口。日元爲什麼跌我們說了， 歐元爲什麼漲啊？ 一會兒我們再說。咱先看回德國。

其實，德國經濟相對於之前兩年是在恢復的。我們也是書接上回，德國之前受到能源危機的衝擊太大了，導致這個歐洲發動機連續兩年GDP增速都是負的。2025年終於是 將將恢復到了正增長 。

前兩年，德國也是喫了財政政策限制得太死的虧。我們知道德國人比較講規矩，對政府也一樣。它之前給自己設置了所謂"債務剎車"限制, 對政府的債務和赤字限制非常嚴格。歐洲能源危機都那麼嚴重了，它政府還是嚴格遵守這個限制，24年政府本來想要增加600億歐元用在氣候基金，但是法院裁定這個違憲了，花錢太多了，不行！

所以 國債/GDP，意大利超過130%，法國超過110%，德國才60%出頭 。

但是，短期來看，這個財政限制，稱得上是導致德國相對於其它國家經濟預冷的直接原因。

所以和日本很類似，經濟不好了民衆也不滿啊，德國政壇內部也有很多不同聲音。德國之前是三個黨聯合執政， 俗稱叫"紅綠燈組合" ，其中社民黨和綠黨想要多花錢刺激，自民黨就堅決反對，你得守規矩。

這個財政問題，導致本來要在2025年9月進行的德國大選提前到了2月，默茨成爲新的德國總理。

這個德國的政治黨派，非常多非常麻煩，我們就不深入了。總之，新上來的默茨政府就說了，我們不能再這麼限制花錢了，我們要修改憲法，讓政府可以多花錢！

之後這錢主要花在哪了呢？大概有這麼兩個大方向：

• 基建

一個就是基建，沒錯，德國也開始搞基建了。

主要是之前的債務剎車限制，德國政府不得不把所有的錢都花在刀刃上，一些重要但不緊急的錢就捨不得花。導致鐵路、電網、橋樑都老化嚴重，光線、5G網什麼的落後嚴重。

所以，默茨政府宣佈要建立一個，大概5000億歐元的投資基金，在未來十年左右的時間裏，改善德國的基建。

• 國防

花錢的另一個大方向，就是國防。

這個其實是被動的開銷。

之前德國的軍費開支相對於它的經濟體量來說一直是非常小的，只有不到GDP的1.5%。

之後一個是受到俄烏戰爭的衝擊，覺得我們得在國防上多花點錢，決定把軍事預算提高到GDP的2%。也超過了印度，成爲了全球第四大軍費開支國。

但關鍵是2025年特朗普上任後，非常強硬的要求北約各國提高軍費，

"你們不能光蹭我們美國的軍事保護，我們之前說好的2%的預算你們都達不到，這也太說不過去了吧?! 你們要不然就自己把軍費提高到GDP的5%，要麼就給我交保護費!"

當然，特朗普這個還並不是什麼官方聲明啊，只是他的"特式喊話"，算是一種他的談判技巧吧。

後來6月份北約各國領導人原則上同意了在2035年之前提高國防開支到5%，但這裏核心國防開支是3.5%，還有1.5%用於安全基礎設施。

所以，德國默茨政府就給自己定的目標，就是在2029年軍費開支達到3.5%, 這相對於它現在的軍費開支幾乎翻倍， 德國也很有可能超過俄羅斯，成爲全球第三大軍費國 。

順便說一嘴，你知道德國政府，現在每年花錢最多的地方在哪麼？

就是養老金。德國的養老金體系和中國大陸一樣，也是現收現付制。而它的老齡化非常嚴重，導致聯邦政府每年要花預算的40%左右去補給養老金，也是它每年最大的單筆開銷。

接下來的2026年，IMF預期德國受到財政刺激的推動，GDP增速會進一步回升到0.9%。歐元區整體則會維持1.1%的GDP增速，持續它無聊但是穩如老狗的發展。

通貨膨脹方面歐洲也是所有主要經濟體裏最穩的，維持在了2%左右，所以歐洲央行也把利率降到2%左右就穩定了。

現在在全球貿易戰、經濟動盪的大背景下，原來的很多避險貨幣: 日元、瑞郎、美元，一個比一個危險。這才導致歐洲資產和歐元，成了市場普遍追捧的避險資產，2025年下半年歐元和歐洲股市一路上漲。

主要經濟體聊完了，我們來看看全球經濟的榜單，順便了解一些其它國家。每一項我也會象徵性地頒一個獎項，注意啊，純屬娛樂，毫無含金量。

首先我們要頒發的是——全球經濟增速最快獎。

對比2025年全球GDP增速排行榜。

大一點的國家裏，增速最快的是愛爾蘭。IMF估算是9.1%，OECD估算達到了10.2%。這是爲什麼呢？顯然不是它經濟真的發展有這麼快是吧。

這個我們在蘋果避稅那期，詳細聊過，愛爾蘭作爲一個避稅天堂，全球各大科技公司、製藥公司都把歐洲科研總部放在愛爾蘭，導致這些大公司的資本操作、業務操作，全都非常明顯的反映到愛爾蘭的GDP波動上。所以你會看到愛爾蘭的GDP經常跟過山車一樣。

具體來說，主要是因爲各大跨國藥企，趁關稅還沒確定下來、趁美國還沒對藥品徵收懲罰性關稅，提前出口了大量的藥品，囤貨，導致的。所以愛爾蘭的經濟增長肯定沒有10%那麼誇張，一般單就愛爾蘭這個國家來說，大家一般會看GNI，Gross National Income, 國民總收入，它2025年據估算是3.3%。

總之，愛爾蘭的也不能獲獎。那麼最終獲得2025年全球經濟增速最快獎的經濟體是——印度。

印度2025年的GDP增速據估算爲6.6%。連續幾年成爲全球經濟增長的主要引擎之一。

其實，印度一直以來貿易上並沒有太開放，所以受到貿易戰的衝擊並不大。

它現在整體經濟底層上，有一些非常強的潮汐力:

• 首先人口紅利明顯；

• 而且經濟的基數相對較低，有很大的發展空間。

• 最近，它成爲全球"中國+1"戰略的最大受益國；

• 再加上這兩年俄烏戰爭和貿易戰，印度整體來說還是比較"左右逢源"的，也成功買到了很多廉價的能源。

雖然美國最近給它加了25%的懲罰性關稅，但整體來說，印度可以說是最近全球動盪局勢中獲利非常大的國家。

所以，印度政府也進入了基建助推模式，靠基礎設施、公共管理的大規模投資來推動印度增長，拉動印度的內需，帶動它的消費也比較旺盛。總之它這幾年經濟發展勢頭起來了，數字一直都差不了。咱們已經連續好幾年，把印度列爲全球經濟增速最快的經濟體了。

下一個獎——全球經濟增速最慢經濟體。

這個獎的競爭還是比較激烈的。

對比具體的數據。這裏面最低的海地，它本來基本就是拉美最窮的國家之一了，這兩年國內又是幫派暴力、基本上處於無政府狀態；

緬甸呢，從2021年政變以來就處於持續的內戰狀態，還面臨國際制裁。

這些都屬於崩潰型國家，我們就不納入候選名單了。

真正獲得2025年，全球經濟增速最慢獎的經濟體，是德國。

它在能源轉型、貿易戰的大背景下負重前行，忍受着全球貿易伙伴需求疲軟帶來的陣痛，以近乎精緻的優雅姿低空滑行，態度過了2025年。

其實，德國的鄰居奧地利，也是這個獎項的強有力爭奪者，它也是受到了德國經濟的拖累，也在和德國一起並肩低空滑行。

下面一個，是通貨膨脹最高的國家。因爲這些國家的民衆，確實是生活在比較崩潰的經濟環境中，所以這個我們就不頒獎了。

通脹全球有四大金剛：

• 委內瑞拉

• 津巴布韋

• 伊朗

• 阿根廷

再加上一個小金剛：

• 土耳其

這些就不是一句兩句能說清楚的了，因爲不同的原因陷入了惡性通脹，爬出來就很困難。

我們聊過伊朗、土耳其，剩下的以後會逐個擊破。

至於接下來的2026年呢？

我們看了這麼多國家，從各國政府的財政政策來看，不知道你有沒有感覺，2026年會是全球政府的"花錢年"，大家普遍都在加速財政刺激，都在貿易保護，都在大力鼓勵AI投資。

財政刺激，會帶來各國長期的債務和通脹問題，但是就目前各國的情況來看，除了日本以外都還好。所以，市場目前還是比較看好2026年全球整體的經濟增速的。

但同時，風險點也很多。雖然大家挺過了2025年特朗普政策出臺最活躍的一年，但是2026年的風險就從政策轉變到了經濟上：

• 隨着關稅落實，會不會給美國帶來通脹，給其它國家帶來衝擊？

• AI的資本爆發式敘事能否繼續？

• 中國的消費是不是能有起色？

• 日本的通貨膨脹會不會進一步加熱？

• 當然還有全球貿易最大的主題，也是最大的不確定性，就是中美之間的博弈會何去何從？

說實在的，我每年年底集中站在這種全球化、跨年的大尺度視角，來看宏觀經濟變化的時候，真的非常有意思，有一種上帝視角喫瓜的心態。尤其是有了特朗普，跟追劇一樣，一年出一季，一年出一季，你非常期待接下來會發生什麼。

那就讓我們拭目以待，2026年底，再見！

—— E N D ——

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