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在高利潤和高代價之間的理性平衡。
文 丨 胡昊
“這次和以往的週期不一樣。”
這是此輪 AI 浪潮下，市場看待全球算力供應鏈的一種主流聲音。
這對，也不對。AI 作爲長期生產力的大發展趨勢是確定的，但這並不改變週期的基本規律，改變的是這一輪超級週期的系統性參數和壓力（或振幅）或許將會比以往更巨大。
對此，作爲處在此輪 AI 暴漲核心生態位的韓國和 SK 海力士，應該也是這麼認爲的。
6 月 23 日，韓國股市出現劇烈調整，股指單日下跌近 10%，再次觸發熔斷，三星電子和 SK 海力士股價均下跌超過 12%，創下 17 年來最大單日跌幅；進而，韓國股市的回調影響至全球多個 AI 概念市場和公司。
引發這一輪調整的直接催化劑是，韓國媒體報道 SK 海力士決定放緩 HBM4 產線轉換節奏，將更多資源轉向標準型 DRAM 市場，理由是搭載 HBM4 的英偉達下一代 Rubin 平臺產量預期下調，公司認爲沒有必要加快 HBM 產能轉換；
與此同時，韓國金融監督院院長公開表示 “後悔” 批准於今年 5 月底推出的與三星電子、SK 海力士掛鉤的槓桿單股 ETF 產品，因爲在短短一個月內該產品規模從最初約 30 億美元飆升至超 90 億美元，且 92% 持有人爲散戶，波動放大效應已顯著加劇。
這與此前市場對 AI 超級週期的樂觀敘事形成鮮明反差。
過去一年多，在 AI 資本開支驅動下，HBM 相關概念持續發酵，韓國市場槓桿產品規模暴增，股價與估值被快速推高，其顯露出的財富效應更是刺激到韓國社會甚至是全球市場。而海力士作爲全球 HBM 市佔率領先的供應商，其如今的產能再配置動作卻直接引發了市場對需求可持續性的重新評估，韓國監管層的表態也更像是對未來風險的預警。
那麼，海力士爲什麼要在 AI 需求仍被廣泛視爲是超級週期的背景下，主動調整 HBM 與 DRAM 的產能配置？
個人認爲，海力士這一動作並非對 AI 長期趨勢的否定，但仍不得不警惕超級景氣週期背後的超級風險，在面對週期參數猛增（即更高的資本開支、更快的技術迭代、更巨大的折舊成本等）的局勢下，調整/平衡產能和產品結構或許是更爲理性的商業選擇。
這在一定程度上印證了我們此前對 海力士結構性矛盾 和 長鑫科技追趕路徑 的分析判斷——內存行業的基本週期規律並未改變，變化的是振幅的劇烈程度。
當前，海力士 HBM 業務佔比大概在 40%，但貢獻了公司絕大部分利潤。
但是這種高利潤並不等同於更高的自由現金流轉化能力，因爲 HBM 的定製化屬性極強，需要按照英偉達、AMD 等芯片設計廠商的具體規格進行適配，通用性遠低於遵循 JEDEC 標準的普通 DRAM，並且 HBM 代際迭代週期僅爲 1 年~2 年，而普通 DRAM 產品生命週期通常在 5 年以上，這意味着 HBM 廠商無法像傳統 DRAM 那樣通過長期規模效應攤薄固定資產，必須依靠持續的高客單價和深度客戶綁定來對沖巨大的設備折舊成本。
爲維持 HBM 技術領先和市場地位，海力士必須以前所未有的節奏進行再投資，同時還要重新組建一條圍繞 HBM 業務的供應鏈，供應鏈上的設備商們同樣需要按照上述的遊戲規則，所以，這條供應鏈的運轉節奏、強度、管理難度極大，只有高利潤才能驅動高投入，否則難以實現循環。
目前，海力士這條 HBM 供應鏈的運轉，並沒有想象中的順暢。近期，SK 海力士的多家一級半導體設備供應商借勢提出了 3%~4% 的漲價申請，理由是核心設備交付能力緊張，而海力士罕見地允許漲價請求。
海力士供應商的漲價申請很可能並不是因爲 “坐地漲價”，而是基於業務風險的提升，因爲設備商往往是 “前期墊資生產，後期確認收入”，HBM 業務更高開支、更高強度的供應鏈特徵會讓上游設備商承擔更大的前置風險，所以，海力士同意漲價也只是爲了穩定供應鏈。
但海力士在面對英偉達時，可能並不具備這樣的話語權，原因是英偉達基本就是海力士的唯一客戶，同時英偉達在積極扶植三星和美光，因此，海力士未來大概率會承擔越來越大的成本壓力，這包括上游給到的壓力、自身的固定資產再投資壓力等。
一旦面對週期拐點，海力士難以轉移壓力，會非常被動。
事實上，英偉達也可以將上游的供應鏈成本壓力傳導至下游的 AI 模型廠商，但問題在於，現在的模型廠商，除了 Anthropic 有單季盈利之外，均處於虧損狀態，並且所有模型廠商均在提價，其中的壓力來自於如果終端消費市場不願意爲此付費，AI 商業化的邏輯就會出現大問題，那麼現階段 AI 大模型的敘事就很難講下去，這反過來將會對整個 AI 硬件基礎設施公司造成需求斷崖式萎縮，階段性的 “泡沫” 就會被徹底刺破。
因此，英偉達沒有理由會將基礎設施層的壓力傳導至應用層。
也因此，海力士就不得不以更謹慎的態度來重新計算 HBM 當下的高利潤和遠期的高代價問題，那麼適時調整業務結構，轉向通用型 DRAM 業務就是削弱 HBM 高風險的舉措，也是對沖單一業務高風險、捕捉當前通用 DRAM 短缺所帶來的更高邊際回報的理性選擇。
進一步，海力士在 HBM 上的調整必然也會影響到三星和美光對 HBM 的態度，如果真是因爲英偉達下調了 Rubin 平臺的產量預期，三星和美光同樣也會考慮重視 DRAM，可能會影響未來存儲行業供給緊張的結構。
由於 HBM 產能切分了 DRAM 的供給，長鑫科技通過大規模擴產抓到了這一輪 DRAM 緊缺的最大紅利，不僅利潤結構達到了與三星、海力士、美光的水平，市場份額更是從 2025H1 的 4% 漲至目前的大概 10%，但這並非來自於技術壁壘的溢價。
在長鑫的三座工廠中，新橋和集電兩座工廠資產規模巨大，卻長期保留至少一半產能用於技術研發和流片迭代，這導致其在追趕期必須承受商業化與研發的產能劃分矛盾，在當前上行週期中，長鑫主動加大商業化產能佔比以搶份額、回籠現金，同時放緩整體固定資產投入，避免在技術、良率仍有差距時盲目擴產。
但作爲後發追趕者，長鑫仍需要保留相當比例的產能用於研發追趕，其隱含的週期壓力或許要更加明顯，一旦三巨頭將資源重新劃分至 DRAM，價格下行通道就會加速到來，其利潤回落壓力將會大於具備結構化技術優勢的三巨頭。
因此，長鑫需更加謹慎地看待這一輪超級週期，如果能在下行期中儘可能守住現在的份額，其商業質地和路徑有效性將得到驗證。因此，其路徑選擇必須在商業化與研發之間持續做艱難取捨，並在上行期就爲下行預留緩衝。
這與海力士在 HBM 與 DRAM 之間的產能再配置，本質上都是對週期參數變化的響應，即便是在超級週期的敘事中，領先者和追趕者都必須正視週期參數升級帶來的更高風險敞口。當行業迴歸常態，真正決定長期位置的，仍將是技術迭代能力、產能配置效率，以及在下行階段防守份額與現金流的能力。
歸根結底，AI 帶來的快節奏的影響非常巨大，其急劇壓縮了半導體產業原本的折舊模型和規模效應，使供應鏈環節上各家公司處於一個高利潤眩暈和高壓力緊繃的遊離狀態。
這容易產生一種 “正在建立一個新世界/新秩序” 的感覺，而這一輪獲利最豐的海力士則用行動告訴我們，是時候應該要慢下來、清醒一下。
題圖來源：視覺中國
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