王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （二）

本文是 王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （一 ） 的續篇。

1/ Anth 正在融資的九千億美元的估值，是根據什麼邏輯設定出來的？坊間流傳着幾種說法。一個說法是如果  Anth 率先達到通用人工智能 (AGI) 的時候，擁有 Anth 就意味着擁有“一個存在於數據中心裏的，全是天才的國家”。和這樣偉大的願景相比，區區 9000億美元就不要討價還價了，否則格局太小讓人鄙視。另一個說法是，Anth 內部有預測 2028年收入可以到700 億美元，現金流可以到170億美元， 13倍收入，53倍現金流，聽上去非常合理。而且這樣估值可以剛好超過  OpenAI (下簡稱爲 Oai)  三月份融資 1220億美元時的 8500 億美元估值, 氣勢上就把對手蓋過去了。

2/ Oai 三月份融資時對外宣稱的 1220億美元投資，500億來自亞馬遜，但只有150億美元是現錢， 其它350億要取決於 Oai 是否能成功上市或者實現   AGI,  資金到位的時間會和 Oai 使用亞馬遜算力的用量綁定 。另外 300億美元來自英偉達，據說主要是以算力的方式入股。還有300億美元來自軟銀的孫正義。剩下 120億美元來自一些小的風投基金。Oai 自創立以來，累積融資 1900億美元，但同樣有着巨大虧損。

3/ Anth 和 Oai 估值看多者無法繞過去的一個問題是：

一個有着持續巨大訓練成本，和激烈競爭 （競爭者之間差距不到三個月），巨大價格壓力， 產品切換成本不高（網絡效應基本不存在，用戶粘性微弱），仍然嚴重虧損的公司， 是否可以最終扭虧爲盈，並且利潤越來越高？一個需要持續對外融資才能活下來的 AGI，那還能叫 AGI 嗎？

4/ 在 Anth 和 Oai 之外，歷史上累積融資超過 200億美元的公司只有四家：特斯拉，Uber, Wework（已破產）， Xai ( 被 spacex 兼併)。其中特斯拉和 Uber 現金流轉正時，累積融資都只有 200億美元出頭。而最近 Xai 剛剛和 Anth 達成協議，把自己建造的一個數據中心以據說每個月5億美元的費用租給 Anth 用於推理任務，一年 60億的租金，正好讓 Xai 現金流打平。

5/ 和文學青年們想象中的可以一勞永逸，不斷自動循環進步，輕飄飄就可以達到顱內高潮的烏托邦式的 AGI 不同，Anth 和 Oai 是史無前例的需要持續勞作和訓練的超級重資產公司。 Oai 累積融資 1900億美元，Anth 累積融資 723億美元，預計兩家今年的虧損仍然都會超過 100億美元  (2025年 Oai 的虧損是 90億美元，Anth 虧損 52 億美元)。黃仁勳老師曾說，英偉達的 GPU 你買的越多，就省的越多。而 Oai 和 Anth 迄今爲止的公開紀錄是：賣得越多，虧得越多 。在沒有任何可信的財務數據顯示 Anth 和 Oai 的虧損會收斂的前提下，一箇中立的觀察者有理由懷疑，它們仍然有相當大風險可能步 Wework 後塵。事實上，知名英國記者和作家 Sebastian Mallaby 4月26號在舊金山的一個科技會議上公開聲稱，Oai 未來18個月有 百分之五十的可能性破產。借用某個偉人的話說，“ 虧一億美元，是你的問題 ； 虧一萬億美元，是全世界的問題。 ” 既然都已經融了這麼多了， 現在阻力最小的演化方向，仍然是再融更多，再虧更多，再把估值繼續做高，循環往復。

6/ 既然有這麼大風險，爲什麼谷歌, 亞馬遜和微軟還在持續給 Oai 和 Anth 注入巨資？它們的動機是什麼，有什麼好處？如果仔細看，亞馬遜和谷歌對 Anth  的投資，微軟對 OpenAI 投資大部分是以雲計算算力的價值入股，而不是現錢。價值一美元的算力對於雲服務商而言的實際成本可能只有 70美分甚至更低，這是其一。第二點是通過算力的綁定，增加自己的雲計算業務的收入，跟上未來 AI 增長的步伐，免得生意跑到競爭者那裏去了。第三點，通過支持 Anth, 谷歌和亞馬遜自行開發的 AI 專屬芯片的研發費用得到了分攤，這對未來降低對英偉達芯片的依賴有用。第四點，也是最重要的一點，就是 雲服務商在兩家大模型公司上的投資，迄今爲止，有着理論上極爲豐厚但尚未套現的回報。

7/ 微軟在 Oai 上累積投資 130 億美元，這塊股權按照最近 Oai的 8500億估值，價值 1350 億美元，理論回報超過 10 倍。亞馬遜給 Anth 在2026年之前注資 80億美元，這塊股權 2026年一季度的時候就已經價值 700億美元 （當時  Anth 估值 3800 億）， 現在就更高了。谷歌給 Anth 在 2026年之前注資 30億美元，一季度時這塊價值 500億美元以上。

8/ 每一輪的估值上漲，意味着之前的投資不是白送，那麼下一輪新的注資在雲服務商的董事會遇到的阻力就會比較小。Anth 和 Openai 就還可以繼續玩下去。但理論的十幾倍回報，遲早需要套現，投資者的耐心也是有限的。所以 Oai  和 Anth 很快就要面臨第一個硬約束，必須要儘快上市。

9/ 如果無法上市，之前投資者已經承諾的部分資金也無法到位， 這個遊戲也玩不下去。要上市就必須能刷出好數據，講出一個好故事。目前坊間的傳聞是  Anth 可能在年底前上市 (Polymarket 上概率超過 60%)，而 Oai 因爲業績沒有之前預計的那麼理想，據說上市時間可能要拖到 2027年下半年。醜媳婦終於要見公婆了，正規全面嚴謹的財務數據終於要公示了。

10/ 創業公司在一級市場融資時，絕大部分早期股東無法賣股票， 管理層可以人爲控制供給，強行把估值持續託高，利用信息不透明不對稱，長時間營造出一種持續上漲的和諧美好的景象。 但股票到了二級市場，早期股東套現不被限制，幾千億美元的賣盤需要接盤者，交易每天公開透明，價格和估值每天的上下波動，將直接迅速的影響 AI 下游產業鏈上各個公司的規劃，和投機散戶的脆弱的小心靈。

11/ 而幾家大規模雲服務商 (Hyperscaler)自己也面臨一個硬約束： 因爲巨大的資本性支出，它們的自由現金流接近於零甚至已經變負，再發新債融資的空間也不大，地主家也快沒餘糧了 。欲知後事如何，且聽下回分解。

（未完待續）