王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （四）

本文是 王川：當隔壁老王投資存儲股票賺了三十倍後，如何還能不焦慮 （三） 的續篇。

1/ 2025年十月，Meta 和藍色貓頭鷹公司合作成立一個專案公司 (SPV) ，在美國路易斯安那州開發數據中心。Meta 最近的年度財報顯示，它起始的淨投入是 17.5 億美元，佔專案公司的 20%的股權，Meta 承諾當 2029年數據中心建成後， 將付租金給數據中心。專案公司依賴 meta 的信用擔保，從債券市場上融資  273億美元，利息約 6.58% （比國債高 220個百分點, 相當便宜）。Meta 的信用擔保是以一種叫做 “擔保餘值”(Residual Value Guarantee) 的方式實現，Meta 披露最壞情況下，它未來和此專案公司相關的理論上最大的損失可能高達459.5億美元， 但因爲一些處心積慮的會計上的操作，“擔保餘值”不會以債務的名目顯示在資產負債表上 。這個會計上的操作最終被  Meta 的審計公司 Ernest & Young批准，但 EY 專門在年報上用“極負挑戰性“來描繪這個決定。Meta 還披露，截止到 2025年底，還有其它類似的不在資產負債表上的專案公司的相關的潛在最大損失爲 55.8億美元。

2/ 除了在資產負債表之外的專案公司以外，根據公開的原始資料計算，微軟，亞馬遜，谷歌，臉書，甲骨文這五家公司，‘’未開始的數據中心租賃承諾” (uncommenced data center lease commitment), 到今年三月底的時候，總計是 8223億美元 （ 微軟 1966 億，臉書 1829 億，亞馬遜 1062億，谷歌 756 億，甲骨文 2610 億）。而在 15個月之前，這個數字只有 2570 億美元。十五個月後增長了 220%。 增長最誇張的是甲骨文和臉書，甲骨文‘’未開始的數據中心租賃承諾‘’從 25年初的 484億美元增加到現在的 2610 億美元，臉書從 341億美元增加到 1829億美元，十五個月，都是五點三倍。

3/ 這類租賃承諾，長度大多在五到二十年之間，公司承諾按照某個固定金額支付租金，本質是一種債務。未開始的租賃承諾就是還沒有顯示到資產負債表上的隱性債務。 一旦租賃開啓，租金承諾是固定的，但數據中心帶來的收入高度不確定，如果無法覆蓋租金，對於槓桿率高的公司，非常危險。

4/ 租賃承諾和普通債務有幾個區別：一是普通債務最終要償還本金，這對租賃承諾不存在。二是租賃承諾的算法是把未來若干年所有的租金簡單加起來。更嚴謹的算法，是按照公司現在借債的利率，把未來每一年的租金，打折計算出等價的現值。 8223億美元的租賃承諾，可能只等價於五千億美元的債務，但這仍然是個天文數字。各種跡象表明，幾大雲服務商 2026年還在積極的擴張這類租賃承諾，這個天文數字仍在繼續增加。

5/ 擔保餘值，和未開始的租賃承諾，都實實在在的會對公司未來的資產負債表和現金流產生影響，這是信用評級機構無法忽視的東西，也降低了這些公司繼續發新債的容量。以甲骨文爲例，它過去九個月的自由現金流爲負的 218億美元，淨負債高達 955億美元，未開啓的數據中心租賃承諾 2610 億美元， 其信用評級現在離垃圾債券只有兩步之遙，評級公司 Fitch 二月份爲甲骨文發行 250億美元的新債站臺，但也委婉的表示，目前這種營收狀況，發債也就差不多到極限了。債務評級降爲垃圾債券可不是鬧着玩的，一旦發生，公司再借新債的成本比以前要高至少 200到400個百分點，現有債主可能會要你提前還款或者提交更多新的抵押物，讓本來就缺錢的公司雪上加霜。

6/ 歷史上因爲昂貴的租賃承諾而破產的案例屢見不鮮。1926 年成立的總部位於舊金山的律師事務所 Brobeck, Phleger & Harrison LLP 在 dot com 泡沫期間生意紅火，擁有大量高科技企業客戶，2000年頂峯時有近一千名律師。每個合夥人年均利潤一百萬美元，這在當時是個天文數字。事務所因此在舊金山和其它多個大城市的高端寫字樓簽下昂貴的長期租約。但 2001年 後行情突然逆轉，生意急劇萎縮，公司無法支付租金和其它費用，在 2003年初被迫選擇破產關門。在航空業，很多航空公司的飛機都是租的，租金固定，遇到突發事件，生意下滑，申請破產更是正常操作。

7/ 最近發生的大家更熟悉的類似破產案例是 WeWork.  Wework 破產時，賬上有 250億美元的長期租賃承諾.  孫正義的軟銀在 Wework 上的投資虧損了 144 億美元。有意思的是，甲骨文的天價租賃承諾， 有很大一部分，與軟銀和  Openai 在德州合作開發的 Stargate 數據中心有關。 “不是一家人，不進一家門”，這句俗話在此刻突然覺得非常貼切。

8/ “數據中心的租賃承諾”的另一面，是要依賴鉅額貸款才能修建的數據中心。Morgan Stanley 2025年曾估算，從 25-28年，全球 AI 數據中心的建設，需要在信貸市場至少借一點五萬億美元。如何借這麼多錢是個巨大挑戰，但對於建造數據中心而言，現在還有比鉅額貸款更迫切，用錢也無法迅速解決的問題。欲知後事如何，且聽下回分解。

（未完待續）