一家存儲廠商的週期幻覺，一場量與利的錯位博弈

文 丨 胡昊

力積存儲是一家曾被外界視爲 “瀕死” 的利基 DRAM 小廠，在週期底部的 2023 年，其毛利率僅爲 3.7%、全球市場份額 1% 左右。

當 AI 引發的供給危機將紅利意外砸向這片被巨頭遺忘的市場後，力積存儲的營收在兩年內從 5.8 億元躍升至 11 億元，毛利率也從 3.7% 升至 16.1%，其中，公司模組業務收入增長近 10 倍。

2026 年 5 月底，力積存儲第三次向港交所更新招股書，但市場可能仍然並不認看好這家利基 DRAM 芯片設計公司，哪怕是處在存儲超級景氣週期的當下。

力積存儲正在經歷的，可能不是一場酣暢淋漓的翻身仗，更像是一次藉助順週期實現量與利的錯位生長，其利潤的提升主要來自於存儲芯片漲價以及存儲模組銷量的提升，而存儲模組的增長又主要依賴於外購芯片，而非自有存儲芯片。

這種表現對估值的拉動作用其實比較有限，市場給芯片設計公司估值主要是看技術護城河和自研芯片的毛利貢獻，而力積存儲的模組業務本質是 “貿易+組裝” 的結果，毛利率會更低，估值倍數會明顯低於芯片業務。

長期來看，這很難提高市場對公司整體的估值和預期。

在半導體存儲器的世界裏，DRAM 市場有着一條清晰的金字塔分層。

塔尖是以 HBM 和 DDR5 爲代表的高性能產品，服務於 AI 服務器、高端 PC 和數據中心，單顆芯片售價動輒數十甚至數百美元，三星、SK 海力士、美光三大巨頭在此展開技術競賽，製程不斷刷新，投資動輒數百億美元。

塔基則是利基 DRAM 市場，產品包括 DDR3、DDR4 以及部分 LPDDR4/4X，它們技術成熟、製程老舊，單顆售價可能不到 1 美元，但服務的卻是工業控制、汽車電子、安防監控、網絡通信等對穩定性有着苛刻要求的領域，這些行業的產品生命週期長達十年，一旦完成驗證導入，客戶便極難更換。

過去五年，利基 DRAM 一直是門苦生意，技術迭代緩慢、價格競爭激烈、毛利率微薄，國內頭部玩家的日子過得非常緊巴；其中，2023 年更是行業的至暗時刻，消費電子寒冬疊加庫存高企，利基 DRAM 價格跌至冰點；之後整個 DRAM 行業開始進行調整，隨着大模型對 AI 加速器需求的增長，傳統 DRAM 三巨頭逐步退出規模相對有限的利基 DRAM 市場，空出的市場則由存量玩家接棒。

理論上，這對存量玩家是一次普惠的利好，大家均能夠分得巨頭退出後的空白市場。

但現實情況是，剩下的利基 DRAM 玩家基本屬於 Fabless 模式，本身只負責存儲芯片設計，需要向上遊採購原始晶圓片和對接芯片代工廠來完成自身存儲芯片的生產，因此他們的規模擴張（或搶份額）需要一整套供應鏈來配合完成，並不由自我意志所直接決定。

這帶來的最直接結果就是，國產利基 DRAM 玩家——兆易創新、北京君正、以及力積存儲產生了分化。

兆易由於與長鑫科技的深度關聯（如股權、管理層交叉等），在長鑫宣佈對外停止供應 DDR4 產品後，兆易獲得了長鑫 DDR4 的穩定產能供應，這幫助其穩步擴張利基 DRAM 業務，使其成爲巨頭退出後的最大紅利收益者。

反觀君正和力積，由於他們沒有類似兆易與長鑫的穩固戰略供應鏈關係，他們很難在短時間內擴充自身的供應鏈，也就很難實質性參與到分食紅利的進程中，一來原始晶圓片廠商更傾向於將自身的晶圓片銷售給大客戶和溢價更高的 HBM 和 DDR5 客戶，二來芯片代工廠也在將產能轉向先進封裝。

因此，在 2023 年~2025 年期間，兆易的存儲芯片業務從 41 億元增至 66 億元，該業務的毛利率也從 33% 升至 43%；而君正的存儲芯片業務收入則停留在 29 億元，但毛利率卻從 36% 降至 32%；在兆易市值升至近 6000 億元時，君正的市值不到 1500 億元。

與兆易和君正相比，上述 3 年力積的內存芯片業務規模分別爲 4.8 億元、4.5 億元、6.1 億元，毛利率分別爲 8%、15%、18%，無論是規模量級還是毛利率水平，力積都要顯著低於兆易和君正，其原因在於，

儘管近年來力積的內存芯片業務有所提升，但主要是受益於行業β層面的週期變化，其本身的α能力並未發生質變。

本輪週期中，力積整體業績反彈的驅動力主要來自模組業務，而非存儲芯片。

2023 年~2025 年，力積內存模組的收入從 0.5 億元增至 4.3 億元，推動整體營收從 5.8 億元到 11.1 億元，模組業務的收入佔比也從 8% 升至 39%。

在存儲產業鏈中，芯片端更接近上游技術和供給約束，而模組端則是把標準顆粒轉化爲具體產品和場景方案，天然服務中長尾、小批量、多品類、定製化需求，因此在景氣上行期更容易迅速做大收入規模。

但力積模組業務放量的另一面是業務毛利率很難得到有效提升。

過去 3 年力積模組業務的毛利率分別爲 11.1%、8.7%、以及 12.6%，相比於同期內存芯片業務毛利率從 8.3%、14.9%、到 17.9%，模組業務並沒有享受到芯片漲價帶來的毛利率提升。

從行業層級看，存儲產業鏈價值分配也呈現明顯的塔狀結構，原廠/芯片設計處於更高價值環節，模組屬於利潤更薄、對原材料價格更敏感的中游集成環節，模組廠毛利率常態多在 10%~20%。

理論上，力積擁有內存芯片，其向下遊涉足內存模組業務能夠進一步提高毛利率，但現實情況並非如此，問題在於力積的芯片和模組業務尚未形成協同。

力積模組業務所用的芯片，絕大部分來自外採，因爲其模組業務面向的是臺式電腦、筆記本電腦及數據中心等主流/消費級市場，而公司自主研發的內存芯片定位於利基市場，性能相對較低，未能進入主流 DRAM 領域。

這意味着，力積模組業務本質上不是把自研芯片做成模組，而是通過外採顆粒+自身供應鏈交付，這既解釋了模組收入爲何增長更快，也解釋了模組毛利率爲何偏低，因爲它切入的是更大的主流消費市場，但價值大頭仍然留在通用 DRAM 廠商或經銷商手裏。

這裏也就需要再回答一個問題，爲什麼力積能夠在三年時間裏將芯片模組業務規模做大十倍？是完全取決於力積的自我意志還是更多由市場環境而決定？

如果僅僅從力積 IPO 招股書中披露的 2023 年~2025 年來看，這三年屬於是存儲芯片從週期底部開始邁入景氣週期的階段，其內存模組業務的增長對應的是行業上升週期階段。

在此階段，力積之所以能夠較大規模地採購到通用 DRAM 芯片（也就是三星、海力士、美光、長鑫的 DDR4 及以下標準芯片），是因爲行業處於週期底部、供過於求的狀態，DRAM 廠商或經銷商需要更多分銷或銷售渠道來對接下游應用市場，力積內存模組業務充當的就是這一作用。

相比於 2023 年力積內存模組業務毛利率爲 11.1%，2024 年該業務規模翻了一倍，但毛利率卻進一步降至 8.7%，主要原因就是行業處於供過於求階段，“掮客” 模式要不上溢價；2025 年該業務規模進一步翻番，毛利率也只提升至 12.6%，芯片漲價的大部分價值被力積的採購對手獲得，力積本身並沒有獲得很多漲價的紅利。

更需要注意的是，2025 年下半年開始，三星、海力士、美光、長鑫均將新增產能轉向 DDR5 或 HBM，存儲芯片市場快速轉變爲供不應求狀態，在這樣的情況下，未來力積還是否能夠穩定採購到通用 DRAM 芯片就成了要重點關注的問題，因爲原上游採購對象完全能夠藉助緊缺環境獲得更多的價值段，此時 “掮客” 並不能起到週轉提效的作用，反而 “中間商掙差價” 的屬性會變得較爲刺眼。

這可能意味着，2026 年力積內存模組業務的增速會越來越趨近於邊際端，其對整體營收的放大作用也會逐步減弱。

按 2025 年全球利基 DRAM 收入計，力積在中國內地廠商中排名第五 ，全球排名第十二，份額爲 1%，這是一個尷尬的位置。

在模組端，力積雖然具備 “設計延伸+場景交付” 的能力，能夠爲工業 PC、企業服務器等場景提供系統級方案，且與威剛科技、記憶信息等全球前十大模組廠建立了合作，但若橫向對比江波龍、佰維、德明利等頭部模組公司，力積在自研主控、固件平臺、先進封測和品牌渠道方面均存在差距，他更像一個 “補位型競爭者”。

在芯片設計端，力積的自研產品定位於利基 DRAM 市場，技術壁壘相對有限。與兆易聯手長鑫的產能協同、君正在汽車電子領域的深度綁定相比，力積的差異化優勢並不突出。而與力積電的代工綁定，雖然提供了基本的產能保障，但並未轉化爲顯著的成本優勢。

長期來看，力積真正的壁壘仍在芯片設計加系統級方案，而非單純模組組裝。

若力積不能在自研芯片與模組業務之間打通閉環，讓模組擴張帶動自研芯片導入，讓高附加值場景提升整體毛利率，那麼力積喫到的只能是本輪窗口期的一小段紅利。

題圖來源：視覺中國

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